公司公布2024 年年度业绩：营业收入1,500 亿元，同比+0.9%；归母净利润36.1 亿元，同比+0.6%，收入、归母净利润表现低于我们的预期，主要源自集客市场收入下滑超预期。半年度情况，2H24 营业收入755.9 亿元，同比+0.2%，归母净利润14.8 亿元，同比-4.4%。

　　发展趋势

　　聚焦重点行业，运营商市场收入稳健增长，集客市场毛利率稳定。2024 年来自运营商、集客、海外市场收入分别同比+2.3/-2.0/+22.3%至836/622/42亿元。其中：1）运营商市场，公司助力运营商市场新型基础设施升级、发展产业数字化业务等，战略性新兴业务新签合同额同比+29%；来自于中国电信的收入同比+8.7%，占比39.4%，持续深化战略合作。2）集客市场，公司主动管控风险、提升项目质量，收入有所下滑但毛利率持平；集客市场新签合同同比增长超6%至约930 亿元，其中战略性新兴业务新签合同同比增长超32%，亿元级以上战新业务项目中数字基建占比超过一半。3）海外市场巩固通信业务，向电力、产数业务延伸，继续维持较高收入增速。我们认为公司聚焦重点行业，在AI 发展趋势下，深度参与智算中心建设、产业数字化转型，25 年收入增速有望同比改善。

　　优化用工结构、加强成本管控，毛利率持续三年提升。2024 年经营成本同比+0.8%，毛利率同比提升0.1ppt 至11.7%，公司持续优化用工结构、加强管控材料成本、降低毛利较低的商品分销业务占比，集客市场毛利率保持稳定、运营商市场毛利持续提升。全年研发费用55.7 亿元，同比+0.3%，聚焦战略性新兴领域。2024 年公司ROE 同比-0.4ppt 至8.2%。

　　经营活动净现金流表现优秀，分红比例42%同比持平。2024 年公司经营活动现金流净额同比增长16.1%至62.21 亿元；自由现金流同比+20.1%至52.1 亿元。公司着重长账龄应收账款催收工作，加强业务全过程管控，24年末应收账款同比+5.75%；我们认为公司2024 年现金流表现良好。公司公告24 年分红比例维持42%，同比持平。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司加强项目质量管控，下游客户运营商资本开支下降超预期，我们下调2025 年的净利润预测6.1%至36.83 亿元，首次引入2026 年的净利润预测37.62 亿元。公司当前股价对应2025/2026 年7.7 倍/7.4 倍市盈率。

　　考虑到公司把握AI 发展机遇，战新业务新签合同增长较快，维持跑赢行业评级和5.10 港元目标价，对应9.0 倍2025 年市盈率和8.7 倍2026 年市盈率，较当前股价有17.2%的上行空间。

　　风险

　　下游需求波动影响超预期；公司成本费用控制不及预期。