SKB264：TNBC 及EGFRmt NSCLC 3L+商业化，看好首年优秀表现我们看好SKB264 25 年销售可观：1）SKB264 上市首月即覆盖1000 余名患者，25 年有望冲击10 亿元销售收入；2）公司已覆盖全国Top100 医院，成熟商业化队伍24 年末已高达360 人；3）EGFRmt NSCLC 3L+与TNBC3L+两适应症参与2H25 医保谈判，看好销售放量提速。因此，我们看好25年公司收入规模在SKB264 贡献下稳健增长（此外25 年收入端还有账上24年合同负债3.1 亿+估测25 年千万美金级别里程碑付款+TSLP 首付款）。

SKB264：期待ASCO 数据读出，默沙东海外临床稳步推进自10M23 至今默沙东已围绕MK-2870 开展12 项全球III 期，涵盖NSCLC/子宫内膜癌/乳腺癌/胃癌/宫颈癌等，我们看好海外数据26 年陆续读出。而聚焦国内，我们估计公司AACR 或潜在披露以下重磅数据：1）EGFRmtNSCLC 3L+ PFS 数据；2）EGFRwt NSCLC 联合PD-L1 1L II 期高剂量组Ib 队列mPFS 数据。此外，我们看好年内SKB264 部分适应症（肺癌、乳腺癌等）或有OS 数据读出潜力。

其他管线：临床稳步推进中，RDC 及双抗ADC 新品等有望接棒1）商业化及临床后期品种：A167 及A140 已获批上市，A166 今年1 月递交HER2+BC 2L+NDA,A400 1L 及2L+ RET+ NSCLC 处于注册II/III 期,SKB378 哮喘/COPD II 期规划中；2）提示潜在FIC 项目包括SKB571（双抗ADC）/SKB518/SKB535 等，及RDC 项目SKB107 均已进入临床阶段。

盈利预测与估值

考虑SKB264 商业化初期高速放量， 我们预计公司25-27 年收入23.61/33.00/64.88 亿元（25/26 年前值：19.6/25.6 亿元），26 年或实现年度扭亏为盈，DCF 估值法下（WACC：9.3%，永续增长率3%）给予市值801 亿港元，对应目标价352.23 港元（前值：225.59 港元，WACC：9.7%，永续增长率：2%；上调主要考虑长期海外市场收入贡献提升），维持“买入”。

风险提示：重点品种实验数据不达预期，临床进展低于预期，商业化风险。