公司公布2024 年业绩：收入766.7 亿元，同比-8.6%；归母净利润11.42亿元，同比-37.3%；受国内宏观景气度偏弱、两轮车新国标切换以及铅价大幅波动影响，公司2024 年业绩低于我们预期。

　　发展趋势

　　铅酸电池业务2024 年整体承压，看好2025 年量利修复。公司2024 年铅酸电池业务收入398.5 亿元、同降6.1%，其中电动两/三轮车电池收入约371 亿元、同降5.2%，出货量约3.7 亿只、同降10-15%，2024 年受两轮车新国标切换以及国内宏观景气度走弱，叠加铅价大幅波动影响下游提货节奏，公司两/三轮车前装、后装市场出货均有所下滑。盈利方面，2024 年公司铅酸电池毛利率约12.1%、同降约3ppt，一方面2H 受两轮车新国标切换及铅价快速回落导致下游观望情绪较浓，两轮车市场旺季不旺，影响公司稼动率；另一方面，2024 年铅价波动较剧烈，导致公司毛利率阶段性承压。展望2025 年，两轮车新国标已正式发布、前装市场有望加速补库，后装市场随国内消费景气度复苏亦有望逐季回升，叠加铅价趋稳，我们看好公司2025 年铅酸电池业务量利修复。

　　锂电业务亏损幅度有所扩大，回收业务受锂回收减值影响亦有所亏损。公司2024 年锂电池业务收入4.78 亿元、同降45.4%，受锂电池降价、较低稼动率以及固定资产减值影响，公司锂电池业务亏损有所走阔；展望2025年，随着锂电池价格波动趋稳，公司亦加大市场订单开拓，我们看好锂电稼动率提升带动盈利减亏。回收业务2024 年实现营收27.2 亿元、同降24.4%，2023 年以来，废旧铅电瓶价格高企、压缩再生铅业务盈利，公司主动降低再生铅产量；盈利方面，受锂回收填槽料减值拖累，公司回收业务2024 年盈利整体有所亏损。

　　资本开支峰值已过，分红率有望回升。因锂电、铅酸产能扩张，公司2021-2023 年资本开支逐步抬升，2024 年资本开支约25 亿元，尽管有所回落，但仍处高位，并且因公司2024 年盈利承压，致分红率进一步下滑至15.5%。展望2025 年，公司计划暂缓锂电、锂回收后续扩张，我们预计公司资本开支有望进一步回落，同时伴随盈利的修复，我们预计公司分红率水平有望回升。

　　盈利预测与估值

　　考虑到铅价有所回落，我们下调公司2025 年收入10%至873.56 亿元，同时我们看好下游景气度复苏带动盈利修复，维持2025 年盈利预测21.76 亿元不变，引入2026 年盈利预测26.12 亿 元，因港股估值中枢回升，我们上调目标价13.3%至8.5 港币，当前股价对应2025/2026 年3.5x/2.9x P/E，目标价对应2025/2026 年4.1x/3.4x P/E，有17.9%上行空间，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　中国电动两轮车需求不及预期，宏观经济下行，铅价大幅波动。