此前，公司发布2024 年业绩公告，24FY 实现营收70.7 亿元，同比+0.5%；归母净利润13.2 亿元，同比-43.1%；经调整后净利润16.8 亿元，同比+3.3%。对应24H2 总营收29.3 亿元，同比-16.5%；归母净利润5.7 亿元，同比-22.9%；经调整后净利润6.6 亿元，同比-19.7%。

　　H2 珍酒去库调控，李渡规模保持稳定。24FY 珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品收入分别为44.8/13.1/8.0/3.4/1.3 亿元，同比-2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%/+12.6%。①珍酒H1/H2 收入分别同比+17.2%/-21.9%，全年量/价分别同比-2.7%/+0.6%，下半年吨价增幅环比回落。需求承压背景下，珍30、珍15 及时调整销售节奏，24H2 以去库稳价为主，原有支线产品及经销商也做了精简优化，二者H2 收入同比下滑；而高档酒事业部受益招商扩张及团购培育，产品销售相对稳定，全年仍保持高双位数增长。

　　②李渡H1/H2 收入分别同比+37.9%/2.9%，增速回落较多存在基数走高原因，H2 收入体量仅较H1 略有回落，省外市场开拓稳扎稳打。李渡全年量/价分别同比+24.9%/-5.2%%，主因年内拓宽产品布局，次高端产品1975 实现较快增长。③湘窖、开口销收入同比下滑，主系宴席场景需求回落，且低价位产品调整削减。

　　收现保持稳定，毛销差同比改善。1）收现端：24FY 期末公司预收同降1.0 亿元，营收+△预收同降1.8%，回款表现较稳定。2）利润端：24FY经调整净利率为23.7%/同增0.7pct，主系毛销差优化及其他收益贡献。

　　①毛利率58.6%/同增0.6pct，除李渡外，其他分部毛利率均有增长。②销售费率同比-0.3pct，降幅较上半年收窄，与费用投放节奏变化及品牌、团购培育投入强化有关。全年开支同降0.9%，销售人效有所提升。③管理费率同比+1.3pct，主因新增办公区域投入使用后折旧开支增加，且研发投入有所加大。④其他收益同比增加1.0 亿元，主系利息收入及政府补贴增加。

　　盈利预测与投资评级：公司产品矩阵清晰，品牌升级布局长远，组织效能与团购培育势能有望逐步显现。经过25H1 盘整巩固，期待后续轻装上阵，更好迎接下一轮需求弹性释放。考虑酱酒次高端竞争加剧，我们微调2025~2026 年公司non-IFRS 归母净利预测分别为16.8、19.3 亿元人民币（前值为17.4、20.4 亿元人民币），新增2027 年预测为22.9 亿元人民币，同比+0.3%、+14.7%、+18.6%，对应PE 为13.3、11.6、9.7x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。