24 年归母净利7.8 亿，同比+69%符合预期，每股派息0.75 元，全年派息率76%1）24 全年：收入67.9 亿，同比(下同)+62%；净利润8.03 亿，同比+74%；归母净利7.8 亿，同比+69%；原预告净利润7.5-8.1 亿，实际净利润8.03 亿符合预期。

　　2）24H2：收入32.9 亿，+26%；净利润3.9 亿，+8%；归母净利3.8 亿，+6%。

　　3）年终分红：每股派息0.75 元，合计派息2.99 亿，24 年年中已派息2.99 亿，全年合计分红5.97 亿，派息率76%。

　　毛利率提升至75.2%，受益主品牌韩束毛利率提升，净利率提升至11.8%1）24 年：毛利率75.2%，同比+3.2pct，净利率11.8%，同比+0.8pct，销售/管理/研发费用率分别58.1%/3.6%/2.6%， 同比分别+4.7pct/-1.4pct/-0.4pct， 毛销差17.1%，同比-1.5pct；全年净利率提升主要受益于主品牌韩束的毛利率提升。

　　2）24H2：毛利率73.8%，同比持平，净利率11.9%，同比-2pct，销售/管理/研发费用率分别58.7%/3.9%/3.1%，同比分别+5.3pct/+0.2pct/+0.3pct，毛销差15.2%，同比-5.4pct。销售费用率上行主要受抖音流量成本上行的行业性因素影响。

　　业务拆分：82%韩束+3%一叶子+6%红色小象+6%一页1）韩束：收入55.9 亿，同比(下同)+81%，占比82%，同比(下同)+9pct；2）一叶子：收入2.3 亿，-36%，占比3%，-5pct；3）红色小象：收入3.8 亿，+0.1%，占比6%，-3pct；4）一页：收入3.8 亿，+146%，占比6%，+2pct；

　　投资逻辑：老牌国货历史长底子优、品牌和品类布局最完善、大单品渐入佳境1） 老牌国货，历史长、底子优：千禧年代国货化妆品四杰之一（珀莱雅、上美、丸美、毛戈平），人群基础、研发基础、供应链基础等优异。

　　2） 品牌布局最全面国货美妆集团之一，且多个品牌势能向上：①护肤：韩束、一叶子、安敏优、胶原丽、TAZU；②个护：韩束、一叶子、2032、极方；③母婴：一页、红色小象、面包超人；④彩妆：韩束、NAN beauty；3） 韩束中高端大单品打造渐入佳境，品牌力即将验证：X 肽和红运系列在双11 与38 大促直播中分别获李佳琦重点推荐。

　　盈利预测与估值

　　上美是具有多品牌影响力的国货化妆品龙头，主品牌韩束是定位大众的老牌国货，在中国消费者心中具备较强心智基础。公司目前在抖音、快手等渠道都已掌握较强的运营能力，新产品和新渠道增长态势良好，新品牌储备丰富，看好公司长期发展。我们预计25-27 年将实现收入85.1/102.6/121.3 亿，同比分别+25%/20%/18%；实现归母净利10.0/13.2/16.2 亿，同比分别+28%/32%/22%，3 月29 日收盘市值对应PE 分别为17/13/11 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　行业竞争加剧/新品推广不及预期/新渠道拓展不及预期/消费复苏不及预期等。