点评：

　　财务分析：公司2024 年毛利润达87.1 亿元，同比增长125.4%，毛利率达66.8%，同比增长5.5pct。毛利率上升主要因一方面公司港澳台及海外渠道收入占比增加，另一方面公司不断优化供应链成本控制，且自主产品占比提升。同时，公司有效控制费用支出，2024 年销售及管理费用分别为36.5 亿元及9.5 亿元，销售及管理费用率分别为28.0%及7.3%，分别同减4pct、4pct。

　　经营分析：

　　持续丰富IP 矩阵与产品类型，看好提供业绩增量。公司2024 年艺术家IP/授权IP 收入分别为111.2 亿元/16.0 亿元，分别同增130.6%/54.5%，营收合计达127.2 亿元，占总收入比重达97.6%。公司持续丰富IP 矩阵，并丰富产品品类，提升产品设计的能力。我们看好相关品类丰富有望为公司业绩增长提供增量。

　　内地市场稳中有增。线下方面，2024 年公司内地地区零售店/机器店营收分别为38.3亿元/7.0 亿元，分别同增43.9%/26.4%。截至2024 年12 月31 日，零售店/机器店门店数量分别为401 家/2,300 台。线上方面，2024 年线上渠道收入26.97 亿元，同增76.9%，细分渠道增速较快，其中抖音平台依旧保持高增，收入达6.0 亿元，同增112.2%。

　　海外市场增长迅速。海外市场呈快速拓展态势，2024 年收入达50.7 亿元，同比增长375.2%。公司在越南、印尼、菲律宾等5 个国家开设了首家线下门店，并在全球多地的地标性位置开设特色主题店。线下方面，2024 年公司港澳台及海外地区零售店/机器店营收分别为29.4 亿元/1.3 亿元，分别同增404.0%/131.9%。截至2024 年12 月31 日，零售店/机器店门店数量分别为120 家/172 台。线上方面，公司加强本土化运营，不断开拓新的线上平台，2024 年线上渠道收入14.6 亿元，同增834.0%。

　　会员精细化运营深入。截至2024 年12 月31 日，公司累计注册会员总数达4,608.3万人，同比增长34.1%。会员贡献销售额占比为92.7%，会员复购率为49.4%。我们认为，公司随着渠道快速扩张及IP 不断丰富，通过会员服务体系与数字化建设，进行全渠道精细化会员运营，实现用户数字化规模快速扩大，可更好提升消费者服务体验与运营效率。

　　IP 商业化体系更为多元，加深粉丝与IP 情感连接。城市乐园根据不同假期推出相应主题的装置及活动，通过整合演艺内容、餐饮服务、甜品供应等举措，成功在传统旅游淡季实现客流量同比大幅增长。同时，公司对外发布旗下饰品品牌“POPOP”， 包括项链、戒指、手链等，首发新品系列均带有IP 元素，对于IP 进行解构与延展，并打造小野品牌概念店，实现对潮玩服装、家居、饰品等类目覆盖。另外，公司举办多次大型签售会、快闪店和作品展等活动，持续深化IP 运营与全球影响力。

　　盈利预测与估值：综合考虑公司内地与海外市场拓展情况，我们预计公司2025-2026年整体营收规模分别为203.16 亿元/276.21 亿元（此前预测为2025-2026 年营收规模136.31 亿元/167.19 亿元），营业收入增速分别为55.82%/35.96%。同时，我们预判公司中期内整体经营效率具有可持续性，因此我们预计2025-2026 年公司管理费用率分别为6.90%/6.76%，销售费用率分别为26.60%/26.33%。经测算，我们预计公司2025-2026 归母净利润分别为52.23 亿元/73.24 亿元（此前预测为2025-2026 年净利润29.81 亿元/37.94 亿元），维持”买入”评级。

　　风险提示事件：1）产品上线延期风险；2）盲盒产品受到监管政策影响风险；3）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；4）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。