经营性业务稳健增长，发挥压舱石作用

　　24 年公司经营性业务稳中有进，收入/毛利同比+7%+6%，占比同比+7/26pct至21%/70%，成为业绩压舱石。24 年公司旗下商场同店营业额同比+7%（高于社零增速），整体出租率同比+1pct 至97%，租金收入同比+7%至110 亿元；冠寓租金收入/服务业务收入同比+4%/+10%至27/132 亿元，均实现稳健增长。25 年公司计划新开业商场11 个，对应总开业面积将同比+12%，有望支持经营性业务利润进一步提升，为其穿越周期提供坚实支撑。

　　开发业务仍在调整阶段

　　开发业务整体仍在调整：1.业绩承压，24 年结转收入同比-35%，结转毛利率同比-4.9pct 至6.1%，其中存货计提减值9.9 亿元(23 年10 亿元)；非并表项目收益同比-46%。2.销售与拿地规模减少，24 年权益销售金额同比-41%，权益拿地金额同比-80%，拿地强度同比-23pct 至7%，期末权益土储2426 万平，同比-25%。考虑公司当前可售货值以及24 年末1282 亿元已售未结项目毛利率情况，我们预计公司开发业务仍处在缓慢修复过程中。

　　持续压降债务严守安全边际，融资成本与结构优化24 年末公司有息负债同比-8.5%至1763 亿元，并预计25 年末降至1400亿元，非受限现金短债比维持1x 以上。年内公司发挥融资优势，净增299亿元低成本长年期经营性物业贷，带动平均融资成本-24bp 至4%，平均年期拉长至10 年以上，融资成本与结构均有所优化。公司25 年偿债计划明确，重点包括36 亿元境内债、85 亿元海外银团贷及35 亿元中债增信债券。

　　盈利预测与估值

　　考虑地产行业调整对公司开发业务的影响，我们下调营收预测以及毛利率假设，预计25-27 年EPS 为0.97/0.98/1.08 元（前值1.63/1.73/-元，对应下调40%/43%/-）。鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，我们将估值方法从PE 调整为PB。公司25E BPS 为24.08 元，参考可比公司平均25EPB 为0.62x（Wind 一致预期），考虑公司短期内开发业务可能受地产行业调整影响导致波动较大，我们认为公司合理25E PB 估值0.49x（估值折价幅度20%），对应目标价12.80 港元（前值11.12 港元，基于6.4 倍24E PE）。

　　风险提示：融资能力减弱；地产销售不及预期；经营性业务发展不及预期。