公司2024 年整体业绩表现符合此前预期，中间体及原料药业务表现稳健，海外出口稳定，制剂业务主要受到集采带来的产品价格调整因素影响，表现略有波动，但结构亮点突出，动保增长势头良好。三靶点GLP-1 重磅交易达成，总价值最高20 亿美元。

　　分红派息保持高比例，持续回馈股东。展望未来：1）GLP-1 等管线持续推进，关注临床进展；2）动保业务新产能25 年投放在即；3）中间体原料药预计稳健经营。看好公司长期发展。

　　事件

　　公司发布2024 年度业绩、派息公告及签订独家许可协议3 月24 日，公司发布2024 年度业绩公告，24 年实现收入137.59 亿元，同比增长0.14%；归母净利润26.60 亿元，同比下降1.54%。业绩符合此前预期。董事会建议派发截至2024 年末的末期股息每股人民币28 分，特别股息每股人民币12 分，连同已派发的中期股息全年合计派息每股人民币56 分。同日，公司与诺和诺德签订了独家许可协议，授权三靶点GLP-1 产品UBT251。

　　简评

　　GLP-1 重磅交易落地，主营业务表现符合预期　　2024 年公司实现收入137.59 亿元，同比增长0.14%；归母净利润26.60 亿元，同比下降1.54%。从分部表现来看，1）中间体业务2024 年对外销售收入为26.59 亿元，同比上升14.8%；2）原料药业务2024 年对外销售收入为63.73 亿元，同比下降0.4%；3）制剂产品2024 年对外销售收入为47.28 亿元，同比下降5.9%。中间体及原料药业务表现稳健，海外出口稳定，制剂业务主要受到集采带来的产品价格调整因素影响，表现略有波动。

　　2024 年公司整体业绩表现符合此前预期。分红派息保持高比例，全年三项派息（中期+末期+特别股息）合计派息比率达38.3%，同比提升3.3 个百分点，持续回馈股东。

　　从业务板块拆分来看：

　　1）中间体原料药：产能利用率保持高位，成本持续优化。2024 年公司中间体对外销售收入26.59 亿元，同比上升14.8%；原料药业务2024 年对外销售收入为63.73 亿元，同比下降0.4%。中间体原料药业务整体表现稳健，同时海外出口稳定，前三大出口区域为欧洲（6.96 亿元）、印度（6.34 亿元）及其他亚洲地区（6.33 亿元）。

　　从产能利用率来看，公司中间体和原料药主要品种6-APA/青霉素G钾工业盐（100%）、半合成青霉素类（93.5%）、β-内酰胺酶抑制剂类（100%）产能均保持高位运行，我们预计公司在青霉素产业链市场份额仍保持提升趋势。

　　2024 年联邦制药（内蒙古）有限公司正式启动一期分盐及酸碱转化项目及沼气焚烧余热回收利用项目，全面升级电力供应系统，建成投运110KV 变电站，持续降低生产过程中的能源消耗和污染排放，我们预计相关措施将带来上游产品生产成本的持续改善，提升公司在行业内的竞争力。

　　2）制剂：胰岛素全线A 类中选，动保增长势头良好。2024 年公司制剂产品2024 年对外销售收入为47.28亿元，同比下降5.9%，主要受到抗感染条线品种集采带来的产品价格调整因素影响。分业务条线来看：（1）胰岛素系列收入12.36 亿元，同比+10.1%。24 年4 月公司全线胰岛素产品在国家药品集中采购（胰岛素专项接续）中均以A 类中选，采购基础量增加52.5%。本次集采采购周期至2027 年底，我们认为公司胰岛素业务面临较好发展机遇，有望借助本轮集采持续提升胰岛素产品市场占有率。（2）动保业务收入13.82 亿元，同比+17.1%。

　　动保业务在2023 年高速增长的基础上，继续保持良好增长势头。同时公司在经济型和伴侣型动物药品布局方面双管齐下，从原有畜类业务逐步扩展至禽类、水产类和宠物类，收入来源逐渐多元化。（3）抗感染业务有所调整，半合成青霉素类抗生素收入6.33 亿元（-4.6%），头孢类抗生素1.75 亿元（-10.7%），β-内酰胺酶抑制剂类抗生素5.54 亿元（-44.8%），碳青霉烯类抗生素2.59 亿元（-9.9%）。我们判断目前公司抗生素制剂主要品种基本已完成集采，后续抗感染业务有望匹配行业需求实现温和增长。

　　三靶点GLP-1 重磅交易达成，总价值最高20 亿美元。公司UBT251 注射液为GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点药物。2025 年3 月24 日，联邦制药及全资子公司联邦生物科技与诺和诺德签订了独家许可协议，授权三靶点GLP-1 产品UBT251。1）授权范围：诺和诺德获得全球开发、制造和商业化UBT251 的权利（不包括中国大陆及中国港澳台）。2）首付款：2 亿美元。3）里程碑付款：最高可达18 亿美元，取决于开发和销售里程碑的达成。4）销售提成：联邦制药有权收取基于该地区年度净销售额计算的分层销售提成。我们认为这一交易是公司创新转型和自主研发的重要里程碑，同时中国权益得以保留，后续如临床进展顺利有希望成为公司内分泌管线重要品种。

　　已开展多项代谢适应症，关注后续临床进展。目前UBT251 已开展2 型糖尿病、超重/肥胖、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）及慢性肾脏病（CKD）等多项代谢相关适应症，1）减重效果：1b 期临床试验，UBT251 每周进行一次皮下注射给药，连续给药12 周后，安全性特征与基于促胰岛素激素的疗法一致。最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻至中度。在最高剂量组中，完成试验的受试者平均体重较基线下降15.1%，而安慰剂组受试者的平均体重较基线增加1.5%。2）肾病效果：在临床前肥胖/糖尿病肾病药效模型中，UBT251　　对肾脏尿白蛋白等相关肾损伤标志物和组织病理的整体改善效果明显优于司美格鲁肽。公司UBT251 的CKD 适应症分别于25 年1 月和2 月获得中美两地监管部门的临床试验批准，目前超重/肥胖、MAFLD 和慢性肾脏病适应症均已推进至II 期临床阶段，我们认为后续多项代谢适应症的临床进展值得关注。

　　利拉鲁肽注射液获批上市，内分泌管线布局深化。25 年3 月21 日，NMPA 官网公告称公司利拉鲁肽注射液（优利泰）获批准上市，适应症为2 型糖尿病。从公司战略来看，公司在内分泌领域在已有丰富胰岛素管线的基础上（人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素等），并正不断丰富GLP-1 靶点产品布局，目前单靶点利拉鲁特已获批上市，单靶点长效药物司美格鲁肽注射液上市申请已于25 年1 月获受理，三靶点药物UBT251 注射液临床积极推进中。24 年12 月，经NMPA 批复同意，公司及其申报的利拉鲁肽、德谷胰岛素和司美格鲁肽成为广东第一批生物制品分段生产企业和试点品种，创新生产模式有助于提高生产效率和产品质量，保障市场稳定供应，提升公司在生物药领域竞争力。

　　降本增效推进，盈利质量保持平稳。公司2024 年毛利率44.21%（-1.90 pct）；净利率19.33%（-0.33 pct）。

　　毛利率波动预计主要由于制剂业务部分品种集采带来的产品价格调整因素影响，但公司通过优化费用结构，净利率基本保持稳定。费用方面，销售费用率10.19%（-1.41 pct），管理费用率6.50%（+0.75 pct），研发费用率6.47%（+0.96 pct），财务费用率0.25%（-0.23 pct）。公司销售费用下降明显，预计与部分品种集采后推广费用减少有关。研发投入保持高强度，公司对基础研究和产品管线持续保持投入，2024 年公司研发投入9.86 亿元，同比增长21.9%。目前公司已建立覆盖生物研发、化药研发、创新药研发、动保研发、临床研究及对外合作等多个平台的全面的研发体系。相应品种研发及上市进展推进将持续提升公司的竞争力和创造力。2024 年公司经营活动现金流净额31.99 亿元，同比增长31.2%，经营活动现金流保持健康。其余财务指标基本正常。

　　未来展望：1）GLP-1 等管线持续推进，关注临床进展：公司利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已递交上市申请，2026 年均有望获批上市，三靶点GLP-1 产品UBT251 临床推进中，同时公司还有二代胃肠道激素UBT37034、GLP-1 口服制剂等在研管线，后续GLP-1 管线进展值得关注。

　　2）动保业务新产能25 年投放在即，有望推动增长：公司动保业务近年来保持良好发展态势，从产能建设进展来看，公司三项重要动保基地a) 内蒙古联邦动保新厂区（100 亩）、b）河南联牧兽药基地（94 亩）、c）珠海联邦动保高栏港基地（100 亩）建设稳步推进中，均有望于2025 年建成投产，新产能逐步释放将带动公司动保板块业绩持续增长；2024 年公司与新西兰New Zealand Riverland Foods 合作，进入高端宠物市场，并启动向国际市场拓展步伐，后续进展值得期待。

　　3）中间体原料药稳健经营：公司主要原料药及中间体产品2024 年以来市场报价基本平稳，预计主要品种竞争格局25 年保持稳定，印度PLI 计划在原料药领域总投入及单品种投入均有限，且在发酵条件、能源电力供应及产业链配套等方面存在短板，短期影响预计有限。公司在珠海联邦制药高栏港新建原料药项目（180 亩）预计2025 年建成投产，主要涉及无菌酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药，有望为板块带来增量。

　　盈利预测

　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为155.92、168.62 和183.19 亿元，分别同比增长13.3%、8 .1%和8.6%；归母净利润分别为35.11、38.75 和42.58 亿元，分别同比增长32%、10.4%和9.9%。折合EPS 分别为1.93 元/股、2.13 元/股和2.34 元/股，对应PE 为7.2X、6.5X 和5.9X，维持“买入”评级。

　　风险分析

　　主要产品价格波动风险：公司现有三大业务收入来源包括中间体产品、原料药及制剂产品，中间体产品主要涉及6-APA 和青霉素G 钾盐，原料药产品以阿莫西林、氨苄西林等为代表，相关品种价格近年来整体表现良好，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。

　　行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

　　品种风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。

　　海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。

　　原料成本上升风险：公司在抗生素领域涉及中间体、原料药到制剂产业链全过程，上游发酵过程主要原材料包括玉米，大豆等大宗品种，相关原料价格波动将对公司利润水平产生不利影响。