24 年原奶业务量增价跌，单产量持续提升

　　24 年原料奶收入同比+17.0%至151.0 亿，其中销量同比+24.6%，原料奶平均单价同比-5.9%至4.12 元/kg（据Wind，24 年市场原奶售价的下滑幅度13.5%），特色奶的价格相对坚挺。至24 年底，集团奶牛存栏数量超62万头，同比+6.7%；其中成母牛存栏数量32.5 万头，成母牛占比同比+3.5pct至52.3%。24 年成母牛（不含娟姗牛）年化单产12.6 吨，同比+5.0%。24年反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比-13.7%至50.0 亿，其中饲料业务持续产品创新和结构优化，24 年收入44.5 亿，同比-14.6%；奶牛超市养殖耗用品/育种收入4.1/1.3 亿，同比+4.5%/-27.3%。

　　剔除生物资产公允值调整影响，24 年调整后利润率同比+3.7pct24 年毛利率同比+4.9pct 至28.8%，其中原奶业务毛利率同比+4.1pct 至32.7%；虽然原奶供需阶段性不平衡导致原奶价格下行，但由于国内大宗原料市场采购价格下降，叠加公司精准把控采购节奏、持续提高饲料转化率和单产等因素共同影响。费用端，24 年销售费用率同比-0.2pct 至3.1%，管理费用率同比-0.1pct 至4.0%。24 年生物资产公允价值损失39.2 亿（23 年损失36.1 亿），主要系淘汰牛损失以及肉牛与育成牛市场价格下降等影响。

　　剔除生物资产公平值减销售成本产生的亏损后，24 年公司调整后净利率为15.2%，同比+3.7pct。24 年现金EBITDA 53.2 亿，同比+38.3%。

　　期待后续改善，维持“买入”评级

　　考虑奶价开启上行周期仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-26 年公司EPS -0.07/0.19 元（较前次转负/-41%），引入27 年EPS 0.23 元，考虑25年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司26 年平均PE 14x（Wind 一致预期），给予26 年14x PE，目标价2.85 港币（前次1.60 港币，对应25 年7x PE），上调目标价系考虑可比公司PE 均值提升，“买入”。

　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、现金流量表预测偏差、食品安全问题。