GLP-1：UBT251 牵手海外MNC，解锁公司创新转型里程碑事件UBT251 BD 合作细节：1）对手方：诺和诺德（是该MNC 在中国落地的第一笔GLP-1 相关交易）；2）交易金额：2 亿美金首付款和最高18 亿美金的里程碑付款+海外年度净销售额的分层销售提成；3）临床进展：国内近期启动减重II 期临床，美国获批T2DM/减重/CKD 临床实验（参考礼来三靶点临床进展，我们认为诺和诺德有望快速推进海外临床，从而接棒司美成为诺和诺德的下一代GLP-1 产品）。此外，公司糖尿病板块24 年实现收入12.48亿元（+9.5%yoy），我们看好该板块25 年稳健增长：1）存量产品受益胰岛素续采，看好年内公司市场份额提升；2）利拉鲁肽及德谷新品增厚。公司临床前管线亦有四靶/口服/Lp(a)等创新布局，看好未来持动公司创新转型。

原料药/中间体：中间体看好6-APA 价格坚挺，原料药看好全年维稳24 年中间体板块实现对外销售26.59 亿元（+15%yoy），主因6-APA 价格稳定+海外出口稳定+加大自用。我们看好该板块25 年收入稳定，考虑： 1）价格层面，6-APA 价格波动可控（海外产能扰动有限）；2）销量层面，持续探索出口机会。原料药板块24 年实现收入63.73 亿元（-0.4%yoy），我们看好该板块收入25 年平稳，考虑公司珠海/内蒙古新产能逐步投产。

抗生素类制剂：人用制剂看好25 年稳健，动保开启成长新纪元公司24 年人用制剂板块收入同比下滑23.6%。我们看好该板块25 年收入维稳，考虑公司品牌知名度+院内外销售渠道+短期无集采风险。24 年动保板块收入+17%yoy，我们看好该板块25 年提速增长，考虑公司与牧原等行业领军者深度合作+新产能投放+新产品上市（24 年上市22 个动保新品）。

盈利预测与估值

考虑25 年UBT251 首付款确认及26 年抗生素需求逐步进入常态化，我们预计公司25/26/27 年EPS 为2.28/1.86/2.11 元(25/26 年前值：1.81/2.03元)，给予 25 年7.5xPE（可比公司均值 9xPE，考虑公司原料业务占比较大）,目标价18.59 港币（前值：11.59 港币,24 年6.5xPE），维持”买入”。

风险提示：原料药价格波动风险、研发风险、行业政策风险、市场竞争风险。