基础建材分部水泥量价承压，但2H24 盈利出现修复趋势公司24 全年水泥熟料销量2.45 亿吨，同比-20.7%，主因公司继续在错峰生产执行上引领行业，叠加合并口径缩小；全年水泥熟料综合均价为250.6元/吨，同比-7.7%，但24 年5 月以来行业积极复价，带动水泥价格修复，我们测算4Q24 公司水泥吨毛利为46 元/吨，环比+8.0%/同比+48.8%。25年以来，行业错峰生产、稳价保利共识延续，我们测算1Q25 全国水泥均价环比-4.2%/同比+10.1%，叠加水泥超产治理、纳入碳交易市场、产能置换等供给侧政策持续出台，我们预计25 年水泥价格或维持向好态势。

新材料板块产品价减量增，随复价深入25 年盈利能力有望改善24 全年新材料板块玻纤/ 风电叶片/ 锂电隔膜/ 碳纤维销量分别同比+15.4%+10.9%/+9.4%/-9.4%，均价同比-11.2%/-18.7%/-42.9%/-24%；石膏板/防水材料/涂料销量分别-0.05%/+26.0%/+605.1%，价格分别同比-4.4%/-5.4%/-39.3%，新材料分部产品多有价减量增。全年综合毛利率21.7%，同比-3.2pct。玻纤纱价格2Q24 起渐进式恢复，24 年9 月底主要石膏板品牌也相继推涨价格，截至25 年3 月整体复价效果稳固较好，随着主要产品复价的深入，我们预计25 年新材料业务盈利改善有望进一步延续。

工程板块整体表现稳定，装备出海对冲境内需求压力24 全年工程和技术服务板块的核心子公司中材国际营收461 亿元，同比+0.7%；归母净利29.8 亿元，同比+2.3%，全年新签订单634 亿，同比+3%，其中工程/装备/运维服务新签业务订单同比-5%/-3%/+27%，境内/境外订单同比-4%/+9%，境外装备订单占比已达44%，装备出海对冲境内需求压力，运维服务订单景气增长有望提升板块利润率和持续性，优化板块盈利质量。

盈利预测与估值

考虑到25 年集团下多板块复价进行时，盈利修复的同时对公司综合管控能力要求增强，我们上调25 年期间费用假设，调整公司2025-2026 年EPS+6.7%/+13%至0.55/0.68 元，并引入2027 年预测为0.80 元，目标价上调18%至4.79 港元（港币兑人民币0.92），基于8x 25 年P/E，较 08 年以来均值（8.9x）折让 10%，以反映水泥需求中长期下行预期。

风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。