24 年乳制品及营养补充品恢复正增，生育政策落地有望带来发展新机遇公司24 年乳制品及营养补充品/原料奶业务分别实现营收205.9/1.5 亿，同比+6.7%/-34.1%。24 年新生人口数量为954 万人（同比增52 万人），伴随着新国标出台后中小品牌去库存步入尾声，婴配粉行业整体价盘逐步企稳；25 年以来，生育刺激政策正在加速落地，后续或有望扩大政策覆盖的地域范围，在更大范围内利好出生人口数量回升及婴配粉消费，此前公司亦宣布启动12 亿生育补贴计划。此外，24 年公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，不断提升经营效率。公司预计24-27 年新生儿数量将有提升，中国婴配粉市场的零售额预计平稳。

24 年归母净利率同比-0.1pct，派息率76%

24 年毛利率同比+1.5pct 至66.3%（24H2 同比+0.5pct），婴配粉毛利率同比+1.9pct 至71.3%，主因产品价盘企稳及原物料价格下行。24 年销售费用率同比+0.3pct 至34.6%（24H2 同比+1.1pct），下半年销售费用投放力度加大；24 年管理费用率同比-0.9pct 至8.1%（24H2 同比-1.4pct），主要由于以股份为基础的付款开支减少。24 年生物资产减值6.1 亿（23 年为7.5 亿），主要为原生态牧场奶牛减值损失；24 年政府补助同比少3.2 亿。24 年所得税率9.1%，同比+1.1pct。24 年归母净利率同比-0.1pct 至17.2%（24H2同比-1.4pct）。24 年派息率为76%，24 年派息金额27.2 亿，较23 年+16%。

期待政策加码之下公司基本面持续改善，维持“买入”评级期待生育政策在全国更大范围内推广，但考虑生育政策推出传导至公司基本面的修复仍然需要一段时间，我们下调盈利预测，预计25-26 年公司EPS0.43/0.45 元（较前次-7%/-9%），引入27 年EPS 0.47 元，参考可比公司25 年平均PE 16x（ Wind 一致预期），给予25 年16x PE，目标价7.38 港币（前次7.40 港币，对应25 年15x），“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。