持续发力优化供应链，2025 年美国业务前景平稳。在万洲国际的业绩会上，旗下史密斯菲尔德食品的管理层对美国猪肉市场保持乐观态度，并预期其他动物蛋白来源（例如牛肉和鸡肉）价格或将持续高企，从而为猪肉营造有利的价格环境。此外，随着公司持续降本和升级产品组合，管理层认为长期来看利润率具有上行空间，尤其是肉制品。史密斯菲尔德食品预计，2025 年销售额将实现低至中个位数百分比的同比增长，对应调整后营业利润区间为11 亿至13 亿美元（对比2024 年为11.18 亿美元）。从集团层面来看，万洲国际管理层重申了进一步缩减上游生猪养殖规模、同时扩大屠宰业务产能的战略。我们认为，这一战略将通过降低高波动性的生猪养殖业务占比，持续平滑万洲国际的整体盈利表现。

　　平衡中国业务的利润与规模。万洲国际在中国的肉制品业务于2024 年创下9.24 亿元人民币的营业利润历史新高，相当于每吨产品盈利4,700 元。但管理层表示这一利润水平可能难以持续，并可能损害公司的竞争力。展望2025 年，尽管生猪价格持续处于低位，但管理层计划将一部分利润重新投入市场以扩大份额，并预计该业务长期将维持约4,000 元/吨的利润水平。

　　维持“买入”评级，目标价上调至15.30 港元，基于15.8 倍的2025 年预期P/E（此前为15.1 倍），仍与全球同业公司平均水平一致。我们微调对2025/26 年每股收益的预测，分别下调1.4%和上调0.2%，主要是考量了COGS 改善、北美运营效率提升以及美国业务分拆上市。风险提示：中美关系、动物疾病爆发、食品安全问题、管理层继任、金融对冲风险。