科伦博泰发布2024 年业绩：营收19.3 亿元（+25.5%），其中药品销售额5170w 。毛利12.7 亿元（ +67.8%） ， 毛利率65.9%（+16.6pct）。研发开支12.1 亿元（+17.0%），研发费用率62.5%（-4.4pct），销售费用1.8 亿元，销售费用率9.5%。年度亏损-2.7亿元（同比收窄73.7%）。截至2024 年12 月31 日，在手现金及金融资产30.8 亿元（+21.6%）。

　　点评

　　公司进入研发合作收入+商业化销售双轮驱动时期。商业化团队不断拓展，截至2024 年年底拥有360 人销售团队。公司目前已经有三款产品获批，覆盖5 个适应症。

　　1. SKB264 在2024 年11 月上市以来，（先后获批2L+ mTNBC 以及3L EGFRm NSCLC），销售稳步推进。后续围绕肺癌、乳腺癌深入布局，目前5 项注册性临床试验进行中。肺癌：1）联合奥西替尼治疗1L EGFRm NSCLC；2）联合K 药治疗1L EGFRwt（PD-L1TPS≥1%）NSCLC；3）联合K 药治疗1L EGFRwt（PD-1 阴性）NSCLC。乳腺癌：1）2L HR+/HER2- BC。2）单药治疗1L TNBC。

　　同时，海外合作伙伴默沙东开设12 项临床试验，涵盖单药及联用疗法，重点布局乳腺癌、肺癌、消化以及妇科肿瘤领域。未来若获批上市，将大幅拓展市场空间，并为公司带来里程碑付款及销售分成。我们预计SKB264 的峰值销售额可达60-70 亿美元。

　　2. A167（PD-L1）：1L NPC 以及3L+ NPC 获批上市，全球首个获批1L 鼻咽癌治疗的PD-L1。考虑到鼻咽癌是国内高发瘤种（国内每年新发患者人数~6 万人），若后续联合SKB264 在肺癌、乳腺癌等大适应症获批，有望进一步实现商业化价值。

　　3. A140（EGFR 单抗）：1L RASwt mCRC 上市。临床数据显示，A140 联合化疗方案与原研西妥昔单抗联合化疗方案在治疗RAS野生型转移性结直肠癌时，具有相似的疗效，有望成为更低用药成本下，患者可靠替代选择。明年医保准入之后有望快速放量。我们预计国内峰值有望达到10 亿元。

　　2025 年监管和研发催化丰富。公司目前已经提交3 个NDA，有望年内获批，贡献新的业绩增量： 1） A166（HER2 ADC）：2L+HER2+ BC 以及3L+ HER2+ BC。2）SKB264：2L EGFRm NSCLC。另外，SKB264 在2025 年有望递交2L+ HR+ HER2- BC 适应症NDA，A400（RET）在2025 年提交有望递交NDA。

　　众多临床+临床前分子潜力值得关注，形成了完整的ADC/新型偶联产品矩阵：公司研发策略：1）布局验证性靶点，差异化设计载荷以及连接子：SKB315（CLDN18.2 ADC，Ib 期）、SKB410（Nectin-4 ADC，I/II 期）、SKB500（IND 获批）、SKB501（IND 获批）等；2）FIC 靶点：SKB518（I 期）、SKB535（I 期）、SKB445（I 期）；3）双抗ADC：

　　SKB571（I 期）；4）RDC 核素偶联项目：SKB107（IND 申请受理）。

　　2025 年主要催化剂：

　　1）SKB264：2L EGFRm NSCLC 预计获批、2L+ HR+ HER2- BC 递交NDA 等；2）A400（RET）：预计提交NDA；3）A166（HER2 ADC）：预计在中国获批上市； 4）ASCO+ESMO 等会议：SKB264 的3L EGFRm 肺癌、1L 联用A167 PD-L1 肺癌的2 期followup 数据；A166 的3 期等数据读出

　　盈利预测及估值

　　根据公司研发合作进展，我们调整2025-27 年收入预测19.6/29.8/44.7 亿元（25-27 前值：15.3/23.6/36.3 亿元），同比+1.4%/-52.2%/+49.9%；调整2025-27 年归母净利润预测-2.8/2.4/10.2 亿元（25-27 前值：-10.1/-7.8/-1.0 亿元）。我们使用DCF 模型及2025-2032 财年的现金流预测对公司进行估值，给予加权平均资本成本9.4%不变、永续增长率 3.5%（原为3%），基于RMB: HDK=1.10 的汇率假设，计算得到目标价为297.2 港元/股（前值：200.1 港元/股，上调48.5%），维持“优于大市”评级。

　　风险

　　新药研发风险；新药审评审批风险；新药商业化不及预期风险；合作伙伴相关风险；技术迭代风险。