24 年业绩增长超20%，连续两年派息率约100%，折算当前股息率约5%。
24 年实现营业收入/毛利润/归母净利润分别为170.4 亿元/56.1 亿元/36.3 亿元，同比分别+15%/+19%/+24%，核心归母净利润35.07 亿元，同比+20.1%。
（1）营业收入增速主要由商业航道贡献，具体看，商业航道实现收入62.7亿元，同比+21%，物业航道实现收入107.2 亿元，同比+12%，生态圈业务（包含文化运营、自营高化业务等）实现收入0.5 亿元；（2）整体毛利率在商业航道（高毛利率）收入占比提升以及商业航道毛利率提升双重带动下进一步提高，具体看，整体毛利率提高1.1pct 至32.9%，其中物业航道毛利率下降0.5pct 至17.0%，商业航道毛利率提高1.8pct 至60.2%；（3）归母净利润增速高于毛利润增速主要受益于三费下降，具体看，期间费用中销售费用率下降0.2pct 至1.7%，管理费用率下降0.7pct 至5.7%，财务费用率下降0.1pct 至0.7%，规模效应叠加持续控费增效推动公司整体费用率下行；（4）股息方面，公司24 年全年股息核心净利分派率60%，特别股息核心净利分派率40%，合计核心净利分派率100%（连续两年派息比例100%）；对应当前股价（3 月26 日）估算股息率为4.8%。
商业航道方面：24 年购物中心板块收入增长约30%，规模效应带动板块毛利率进一步提升。分业态看：
（1）购物中心：24 年公司实现购物中心零售额2150 亿元，同比+18.7%，其中同店同比+4.6%；在上述零售额稳增基础上，期内开业项目较多亦贡献较高开业前收入，两因素作用下，24 年购物中心板块实现收入42.1 亿元，同比+30%；另在规模效应影响下，购物中心板块毛利率进一步提高0.7pct 至72.6%。
运营规模方面，24 年新开业项目21 个（去年15 个），其中母公司项目14个，第三方项目7 个，截止24 年末在营项目数增至122 个（其中母公司项目92 个，第三方项目30 个），总在管面积1314 万方（同比+20%）；拓展方面，24 年新增合同签约项目18 个（其中新拓展第三方项目12 个），截止24年末总合约面积1938 万方（同比+13%，不考虑置地已获取但未签约项目）；往后看，目前25 年计划开业项目15 个，在管规模仍有望维持两位数增速；（2）写字楼：24 年写字楼板块实现收入20.7 亿元，同比+7%，毛利率下降0.7pct 至34.9%；截止24 年末总在管面积1669 万方（同比+13%），总合约面积2140 万方（同比+14%）；24 年出租率（剔除撤场及新开项目）可同比下降3pct 至81%；在管规模稳健增长，出租率下滑对板块收入增速及毛利率形成一定压力。
物业航道方面：社区空间业务稳健发展，城市空间业务持续发力打造新的收入增长点。分业态看：
（1）社区空间：24 年公司实现收入88.9 亿元，同比+8%，主要是母公司销售规模下滑拖累非业主增值服务收入，具体看，基础物业服务实现收入66.6亿元（同比+11%），非业主增值服务实现收入7.2 亿元（同比-13%），社区增值服务实现收入15.2 亿元（同比+6%）；整体毛利率下降0.5pct 至17.8%，主要是高毛利率的非业主增值服务收入占比降低所致；截止24 年末总在管面积2.7 亿平（同比+8%），总合约面积3.0 亿平（同比+0.4%）；24 年收缴率较23 年下降2pct 至87%；
（2）城市空间：24 年公司实现收入18.2 亿元，同比+36%，为公司新的收入增长点，具体看，基础物业服务收入16.7 亿元（同比+36%），增值服务收入1.6 亿元（同比+44%），整体毛利率上升0.6pct 至12.9%；截止24 年末总在管面积1.2 亿平（同比+20%），总合约面积1.3 亿平（同比+20%）。
投资建议：综合考虑（1）公司在商管领域具备的“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”等将有助于公司维持稳定的第三方外拓节奏，为商业航道收入的持续增长提供支撑；（2）公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于公司稳步推进城市空间服务，为物业航道收入创造新的增长点；（3）公司过去两年派息率100%，结合在手货币资金充裕，以及当前环境下物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续。考虑公司未来业绩的增长潜力以及具备吸引力的股东回报，预计25E/26E/27E EPS 分别为1.85/2.12/2.36元/股（同比分别+16%/+15%/+12%），当前股价对应PE分别为17.5/15.3/13.7，给予目标价36.95 元/股，对应40.05 港元/股（25PE=20X），维持“强烈推荐”评级。
风险提示：第三方商业项目外拓不及预期、城市空间服务项目落地不及预期、中长期业绩增速不及预期等