公司2024 年实现营业收入约170.43 亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.29亿元，同比增长23.9%；归母核心净利润约35.07 亿元，同比上升20.1%；毛利率增至32.9%，同比提升1.1 个百分点。

　　评论：

　　购物中心毛利率提升0.7pcts 至72.6%，贡献54.4%的毛利润。1）24 年购物中心营收为42.09 亿元，同比提升30%，毛利率为72.6%，同比提升0.7pcts。

　　2）存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目。公司在管购物中心零售额同比增长18.7%，可同比增长4.6%，分类型来看，重奢项目同比增长5.6%（可同比1.8%），非重奢项目同比增长27.1%（可同比6.4%）。业主租金收入同比增长19.2%（可同比4.9%），NOI Margin 同比提升0.4 个百分点至65.1%，NOI 同比增长20%（可同比7.7%），存量项目不断优化。3）全年新开业21 座购物中心，平均建筑面积10.3 万平，年末在营购物中心122 个，在管面积增加19.8%至1314 万平。4）截至24 年底，公司储备项目77 个，25-26年预计新开业15、12 个，随着过去两年来新开业不断成熟以及未来增量项目落地，购物中心营收仍将持续增长。

　　物管航道在管面积提升带动营收增长，毛利率承压。1）24 年物管航道营收107.15 亿元，同比增长11.6%，整体毛利率微降0.5pcts 至17.0%，主因业主增值和非业主增值毛利率下降，以及毛利率相对较低的城市空间营收占比提升，基础物业毛利率坚挺，同比上升0.4pcts 至14.4%。2）公司年末在管面积4.13亿平方米，较上年增长11.6%，合约面积4.5 亿平，同比增长5.9%，新增第三方合约面积3485 万平。

　　写字楼营收增速放缓，整体仍好于大市。1）24 年写字楼实现营收20.65 亿元，同比上升7.1%，毛利率微降0.7pcts 至34.9%。24 年写字楼在管面积1669 万平，同比提升约13%，合约面积达2140 万平。2）受新项目入市影响，写字楼整体出租率同比下降10.3pcts 至73.6%，可同比下降2.7pcts 至80.8%。

　　连续两年核心归母净利派息率达100%，持续高分红回馈股东。1）2024 年管理及销售费用率继续下降1pct 至7.4%，核心净利润增长20.1%至35.07 亿元。

　　2）全年每股派息0.922 元，增加特别派息每股0.614 元，全年合计派息1.536元/股，实现核心归母净利100%派息，3 月27 日收盘价对应股息率约5%。

　　投资建议：公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东。公司在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长。考虑到消费下行压力加大，我们预计25-27 年公司EPS 分别为1.82、2.08、2.39 元（25-26 年前值为1.88、2.25 元），基于剩余收益模型，测算当前公司合理市值约为891 亿港元，目标价调整为39.04 港元，对应2025 年20 倍PE，维持“推荐”评级。

　　风险提示：项目接管进度不及预期，物业收缴不及预期，居民消费不及预期。