公司公布2024 年业绩：收入137.59 亿元，同比+0.1%；归母经调整净利润26.3 亿元，同比-2.4%，基本符合我们和市场的预期。

　　发展趋势

　　子公司联邦生物GLP-1/GIP/GCG 受体激动剂UBT251 授权给诺和诺德。

　　2025 年3 月24 日，公司宣布将GLP-1/GIP/GCG 受体激动剂UBT251 的大中华区外全球权益授权给诺和诺德，后者支付2 亿美元预付款、最高达18 亿美元潜在里程碑付款、以及一定比例的销售分成。UBT251 目前处于临床早期阶段，用于治疗2 型糖尿病、减重和其他疾病。UBT251 临床Ib期试验中，给药第12 周最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，安慰剂组较基线平均增加1.5%，明显优于安慰剂对照组。我们认为此次授权有望加速公司在海外的研发进展，期待后续更多的数据读出。

　　中间体保持稳定增长，6-APA 价格总体稳定。2024 年：1）中间体：收入26.6 亿元，同比+14.8%，分部利润21.0 亿元，同比+5.9%，分部利润率35.9%，同比+1.4ppt。其中，6-APA 收入18.58 亿元，同比+38.2%，价格基本稳定。2）原料药：收入63.7 亿元，同比-0.4%，分部利润7.1 亿元，同比-9.8%，分部利润率9.6%，同比-1.0ppt。2024 年，公司6-APA/青霉素G 钾工业盐、半合成青霉素类、β-内酰胺酶抑制剂类等较高利用率。

　　动保增速亮眼，制剂稳步转型。2024 年，制剂收入47.3 亿元，同比-5.9%，其中胰岛素系列收入12.4 亿元，同比+10.6%，动保收入13.8 亿元，同比+17.1%；分部利润3.1 亿元，同比-47.0%，分部利润率6.6%，同比-5.1ppt。2025 年开始，公司积极拓展制剂的海外销售，我们期待未来的海外贡献。管线方面，公司重点在研项目TUL01101 片& TUL01101 软膏中重度特应性皮炎适应症正在II期临床试验，特应性皮炎外用制剂处于III期临床准备阶段；TUL1210 滴眼液竞争格局良好，国内、外暂无其他同机制产品上市。

　　盈利预测与估值

　　由于子公司联邦生物GLP-1/GIP/GCG 受体激动剂UBT251 授权给诺和诺德，我们上调2025 年净利润10.2%至32.06 亿元并引入2026 年净利润26.49 亿元。当前股价对应2025/2026 年8.1 倍/9.6 倍市盈率。由于近期港股医药系统性上移，我们上调目标价72.7%至19.00 港元对应10.1 倍2025年市盈率和12.1 倍2026 年市盈率，较当前股价有25.7%的上行空间。

　　风险

　　研发进度不及预期，中间体价格下滑风险。