2024 年公司实现收入/净利润/经营性现金流净额分别为65.89/4.74/9.96 亿元、同比下降4.68%/43.06%/36.51%。净利润降幅高于收入主要由于负经营杠杆效应导致费用率提升（含股权激励开支0.99 亿元、增加0.68 亿元）、其他收入下降。剔除股权激励开支、其他收入影响后公司归母净利润为4.06 亿元，同比下降36%。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧与摊销。

　　公司派发末期股息每股0.38 港元，派息率55.6%，股息率4.97%。

　　分析判断:

　　拉珂蒂和FF 有较高增长，电商保持双位数增长。（1）2024 年三大主品牌Koradior/ NAERSI /NEXY.CO 收入增速为-9.68%/-1.87%/0.79%，收入占比69.9%;四大成长品牌La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING 收入增速分别为10.23%/-10.08%/-7.6%/-12.95%，我们分析，拉珂蒂较快增长得益于产品改善，以及礼服风潮流崛起，以及在店数增加不大的情况下新开店面积提升贡献同店增长；新品牌FUUNNY FEELLN 增长22%。拆分上下半年来看，2024 上半年Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/ CADIDL/FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO收入增速分别为-6.2%/17.5%/-9.8%/-6.3%/13.9%/4.3%/-10.8%/5.1% ， 下半年Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/ CADIDL/FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO 收入增速分别为-12.8%/3.7%/-10.4%/-8.9%/31.6%/-7.6%/-15/1%/-3.2%；（2）从店数看，2024 年门店同比减125 家（同比-6.4%），上/下半年净关52/73 家，2024 年Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/ CADIDL/FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为676/47/147/144/69/436/85/235 家， 同比增加-5.3%/2.2%/-14.5%/-10.6%/-24.2%/-4.0%/-10.5%/1.7%，仅La Koradior/NEXY.CO 净开店1/4 家。（3）直营、经销收入下降，线上保持双位数增长且毛利率提升。2024 年直营/经销/线上收入分别为51.72/2.87/11.29 亿元，同比增加-6.97%/-25.17%/16.57%，其中上半年直营/ 经销/ 线上收入分别同比-2.2%/-10.6%/24.9% ， 下半年直营/经销/ 线上收入分别为-10.0%/-30.6%/13.4%；2024 年直营/经销门店为1444/395 家，净关81/44 家，同比下降5%/10%，2024 年直营店效/经销单店出货分别为358/73 万元，同比下降1.75%/16.84%。线上分拆来看，天猫/唯品会/EEKA 时尚商城/抖音收入分别为2.48/4.91/0.98/2.04 亿元，同比增长1.19%/11.56%/37.41%/8.90%，占比分别为22%/44%/9%/18%。

　　CADIDL 和电商毛利率增幅大，归母净利率下降主要由于费用率提升（含股权激励）、其他收入下降影响。

　　（ 1 ） 2024 年公司毛利率为76.4% 、同比提升1.1PCT 。分销售渠道看， 直营/ 经销/ 线上毛利率分别为80.23%/71.08%/60.39%，同比增加1.38/0.32/3.68PCT。（2）2024 年公司归母净利率为7.1%、同比下降5.0PCT；剔除其他收入、股权开支后公司归母净利率为6.2%，同比下降3.0PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于费用率提升、其他收入下降及股权激励费用提升；24 上半年净利率8.4%，下降4.9PCT，下半年净利率5.8%，下降5.2PCT，上半年净利率下降主要受到股权激励费用影响，下半年受到销售费用率提升影响；（3）2024 年公司销售/管理/财务费用率分别为59.0%/10.3%/0.8%，同比增加4.3/1.5/0.1 PCT；（2）其他收入/收入同比下降1.0PCT 至2.5%，其中主要为0.67 亿元补贴 (同比下降22.6%)，汇兑收益0.25 亿元(同比下降40.8%)以及公允价值收益0.33 亿元（同比增加26.6%）。所得税/收入同比下降1.0PCT 至1.34%。

　　存货有所增加。2024 年公司存货为15.72 亿元，同比增长36%，存货/收入为24%，同比增加7.2PCT；应收账款为7.15 亿元，同比下降0.3%，应付账款为3.06 亿元，同比增加104.4%。

　　投资建议

　　我们分析：1）短期来看，虽然24 年利润有较大下滑，但也存在股权激励、部分一次性营销费用等影响，若25 年外部环境稳定情况下，公司利润端仍存在弹性；谨慎预计25 年收入增长中单位数；2）中长期来看，拉珂蒂、奈蔻仍保持较好增长势头，公司四个成长品牌目前均不到200 家、仍有较大开店空间，且随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；3）相较同业， 公司净利率仍存在提升空间。

　　下调25-26 年收入预测82.35/94.76 亿元至69.80/79.41 亿元，增加27 年收入预测88.91 亿元；下调 25-26 年归母净利预测7.09/8.19 亿元至6.28/7.49 亿元，增加27 年归母净利润预测8.69 亿元；下调25-26 年EPS 预测1.01/1.16 元至0.89/1.06 元，新增27 年EPS 预测1.23 元；2025 年3 月28 日收盘价7.6 港元对应25-27 年 PE 分别为8/7/6X（对应1 港元=0.93 元人民币），股息率5%，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。