联易融科技发布2024 年报。2024 年实现营业收入10.31 亿元（同比+18.8%），归母净利润-8.35 亿元，经调整净利润-6.79 亿元（2023 年为-2.89 亿元）。24H2，实现营业收入6.18 亿元（同比+29.6%），经调整净利润-4.75 亿元。
评论：
毛利率稳步提升，盈利主要受减值拖累。2024 年公司实现营业收入10.31 亿元（同比+18.8%），毛利率69.6%（同比+8.9pct）；减值损失6.40 亿元（同比+199%），主要由于历史过桥供应链资产信用风险增加，对其进行审慎计提，拖累净利润，剔除减值后经调整净利润-0.39 亿元。2024 年，公司费用率66.7%，同比-15.3pct；经调整净利润-6.79 亿元，净亏损率同比+32.6pct 至65.9%。
AI 助力供应链金融智能化升级。公司深耕AI 技术及应用，打造供应链金融垂直领域大模型LDP-GPT。基于大模型技术，推出业内首个轻量级供应链金融智能体AI Agent “蜂联AI”，并已通过SaaS 及本地化部署方式在多家金融机构成功交付应用。2025 年，公司接入Deepseek，预计将持续推进LDP-GPT 模型的迭代。展望未来，先进AI 能力有望助力公司提质增效，拓展多行业服务渗透及长尾客户覆盖，同时提升对外技术输出能力。
供应链金融科技融资额增长26%，多级流转云业务稳步向上，新业务推动下ABS 云高增。公司以SaaS 服务模式为主，按促成融资额的一定比率收费，融资额为收入关键影响因素。2024 年，供应链金融科技业务促成融资额3895.4亿元，同比+26.2%；佣金率小幅下滑0.02pct 至0.25%。业务结构优化初见成效，多级流转云融资额占比提升至53%。拆分业务来看：
（1）电子债权凭证业务：2024 年，促成融资额2603.3 亿元（同比+19.8%），主要由于聚焦于非地产客户的多级流转云融资额增长强劲。多级流转云（客户为核心企业）融资额为2073.5 亿元（同比+51.5%），客户留存率维持99%；E链云（客户为金融机构）融资额为529.8 亿元（同比-34.1%），一方面由于核心企业主导的产融平台迁移导致存量业务转移，另一方面基于优化产品组合的战略考量，公司主动压降了E 链云的部分低毛利业务。
（2）资产证券化业务：2024 年，促成融资额为1292.1 亿元（同比+41.4%），重回正增长轨道。AMS 云（客户为核心企业）融资额为750.1 亿元（同比+16.4%），而同期供应链资产证券化市场发行规模同比下滑18%。AMS 云实现逆势增长，主要得益于与行业头部企业的紧密合作，同时积极推进产品及客户结构转型，加速拥抱大基建、新能源与高端制造等新兴领域客户，推动供应链融资额上行。ABS 云（客户为金融机构）融资额为542.1 亿元（同比+101.1%），主要由于拓展了大基建领域的创新产品应收类业务，推动融资额高增。
新兴解决方案：（1）跨境业务：助力金融出海，有望成为公司第二增长曲线。
2024 年，跨境云促成融资额206.8 亿元（同比+63.6%）。依托于“Go Early”及“Go Deep”双引擎战略，通过与Infor、Amazon、Shopee 等平台深入合作，跨境云为超过1000 家平台中小商户提供一站式数字化跨境贸易融资服务，并通过服务中国龙头企业出海，助力中国企业“走出去”。（2）中小企业信用科技解决方案：2024 年下半年，公司启动了对中小企业信用科技板块的战略重组，预计未来将降低对中小企业板块的持股比例，未来将不再纳入合并报表范围。
核心企业客户开拓加速，客户留存率维持高位。截至2024 年，合作核心企业2156 家（较2024H+23%），合作金融机构377 家（较2024H+12%）；核心企业客户962 家（较2024H+33%），金融机构客户146 家（较2024H+12%）。客户留存率同比提升10pct 至96%。客户结构方面，多元化行业布局提升公司业绩韧性。2024 年，融资额排名前五的行业为：基础设施/建筑（占比37%）、房地产（占比14%）、电力设备（占比9%）、交通运输（占比4%）、商贸零售（占比4%），地产行业占比较2021 年的42%已显著下降。
特别派息持续回馈股东，回购持续进行。2024 年3 月，公司公告拟动用不超过1 亿美元回购不超过2023 年6 月13 日已发行股份的10%。2024 年，公司已累计回购金额达287.83 百万港元的公司B 类股份，占回购上限金额的37%。
同时，公司持续通过特别派息的方式回馈股东，拟于2025 年7 月17 日派发特别股息每股0.03 港元。
投资建议：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，具有轻资产的运营模式，ROE 弹性强。2024 年，地产业务相关风险导致减值大幅上升，成为业绩主要拖累因素；非地产业务通过客户与产品类型不断拓宽，支撑业务高速增长。2024 年公司战略收购拜特科技，预计2025 年将纳入合并报表范围。
预计AI 助力下，未来降本增效下盈利空间逐步释放，持续看好公司长期价值，但也需关注后续信用风险的边际变化情况。综合考虑公司发展情况及相关风险，调整盈利预测。我们预计公司2025/2026/2027 年经调整EPS 预期-0.05/-0.03/0.08 元（2025/2026 前值为-0.01/0.06 元），SPS:0.57/0.69/0.84 元（2025/2026前值为0.47/0.58 元），对应港股 PS 分别为2/2/2 倍。根据可比公司PS 估值法，给予公司2025 年3 倍PS 目标估值，对应目标价为1.83 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：过桥流程信用风险持续加大、经济增长动能不足、监管变动、供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率大幅压降等。