产量下降受阶段性因素扰动，产品结构改变致售价同比降幅大于市场公司2024 年实现原焦煤产量496 万吨（-5.5%yoy），精焦煤产量316 万吨（-2.8%yoy），主要受兴无煤矿上下组煤转换影响，随着兴无煤矿在7 月开始恢复正常生产，2H24 实现原焦煤产量271 万吨，环比提升20.4%，精焦煤产量187 万吨，环比提升45%。且为应对煤质下降的影响，公司通过提高洗选技术及装备，2024 年全年精煤洗出率约63.7%，同比提升1.8pct，其中2H24 洗出率达69%，环比上半年显著提高11.7pct。受上下组煤切换影响，公司低硫/中高硫产品比例从2023 年的28%/72%调整至2024 年的1%/99%，使得公司精焦煤平均售价同比下降13.8%，高于同期CCI 柳林高硫主焦煤10%的下降幅度，至1,666 元/吨。

　　控费对冲生产成本抬升，低成本优势应对周期底部公司2024 年原煤生产成本为429 元/吨，同比上升7%，主要系原煤产量下行、山西地区资源税提高、煤层更换材料、员工、环保等其它成本增加，推动销售成本同比上升1.8%至24.7 亿元。但公司通过控费降本，销售费用率同比下降1.4pct 至2.2%，总营业成本同比下降4.9%至27.1 亿元，部分对冲生产成本抬升对盈利的影响。受钢铁需求预期下行影响，山西柳林低硫主焦煤价格已较2025 年初下跌130 元/吨至1,250 元/吨，短期供需宽松下炼焦煤价格或持续磨底，而长期炼焦煤仍具有资源稀缺性，具备随周期上行的弹性，而公司生产成本位于行业低位，在当前周期底部具有较强现金流韧性。

　　盈利预测与估值

　　基于下调的主焦煤价格预期， 我们调整公司2025-27E 归母净利润(-39%/-33%/-)至10.5/11.9/11.9 亿元（前值：17.2/17.8/-亿港币），考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，我们调整至DDM 估值法，保守假设公司2025-35 年维持80%分红比例，永续增长率为0，WACC 为7.6%，对应目标价3.4 港币（前值3.2 港币，0.94x2024E PB）风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏超预期。