国内核心利润同比+10%，天然气/泛能/智家并驾齐驱2024 年国内基础业务核心利润同比+10.2%至67.12 亿元，其中：1）零售气量同比+4.2%至262 亿方，零售气价差如期修复4 分至0.54 元/方，气量温和增长+毛差保持稳定，我们预计2025 年天然气零售毛利同比+6%；2）泛能销量同比+19.8%至415.7 亿千瓦时，好于华泰预测（+15.8%），含合联营企业的毛利同比+19.9%；工厂/建筑/园区项目持续落地，我们预计2025年泛能毛利有望同比+12%；3）智家客单价同比提升29%至612 元/户，渗透率提升叠加产品与服务升级，我们预计2025 年智家毛利有望同比+10%。

　　自由现金流同比+20%，支撑分红水平持续提高

　　2024 年公司自由现金流同比+20%至37.3 亿元，得益于经营现金流上升和资本开支下降；公司宣派末期股息2.35 港元/股，2024 年总股息达到3 港元、对应核心利润派息率同比+5pp 至45%。公司自由现金流扩张有望支撑分红水平持续提高，我们预计2025 年派息率同比+3pp 至48%。

　　加速天然气产业链整合，旨在提升效率和降低成本若此次私有化交易方案成功落地，新奥能源原股东可获得每股24.5 港币现金、相当于“特别派息”，以及2.9427 股新奥股份H 股（新发行）；我们认为后者价值将主要体现在产业链整合效应。舟山接收站资源持续释放，与天然气终端网络协同，长期看有助于提升运营与资金效率、降低关联交易成本。

　　小幅下调盈利预测，小幅下修目标价至69.5 港币我们将公司2025-26 年核心利润下调2.7%/6.7%至72.29/76.81 亿元，并预计27 年核心利润为80.82 亿元（三年预测期CAGR 为5%），对应EPS 为6.39/6.79/7.14 元。下调主要是考虑到零售气量增长放缓和智家毛利率下降。

　　目标价69.5 港币，基于10x 2025E PE 和港币兑人民币中间价0.92（前值：71.1 港币，基于10x 2025E PE），目标PE 等于3 年动态PE 均值。

　　风险提示：气量增长放缓；泛能与智家利润率下降；现金流量表预测偏差；私有化进展不确定。