公司公布2024 年业绩：收入50.57 亿港元，同比-14%；归母净利润同比-21%至14.94 亿港元，对应每股盈利0.30 港元，符合我们预期。2H24 公司收入25.59 亿港元，归母净利润6.57 亿港元，同比持平，环比-22%。公司2024 全年分红或达0.3 港元/股，超出我们预期。

　　评论：1）煤炭售价下跌。2024 年精焦煤平均售价同比-14%至1666 元/吨（含税)，同期柳林#9 焦煤市场均价同比-10%至1759 元/吨。2H24 精焦煤售价同比/环比-22%/-25%。2）产量符合预期。2024 年原煤产量同比-6%至496 万吨，精煤产量同比-2.8%至316 万吨，原煤100%入洗，精煤洗出率同比+1.8ppt 至63.7%；销量同比+1.0%至313 万吨，#9 煤占99%。产销差异主要是库存变动影响。3）吨成本增加。2024 年原煤吨生产成本同比+28 元至429 元，扣除折旧及摊销和不可控制成本（资源税等）后，原煤吨生产成本同比+37 元至253 元，主要受兴无煤矿一季度停产影响。4）2024 年销售费用同比-49%至1.10 亿港元，主要是铁运、海运销量减少致相关物流费减少。5）截至2024 年末，公司可动用自由资金约91.96 亿港元（vs. 2023 年的80.32 亿港元）。6）2024 年派息比例100%。公司拟派发末期股息0.21 港元/股（中期股息0.09 港元/股），对应2024 全年派息比例或达100%（vs. 2023 年的75%），对应当前股息率在11%以上。

　　发展趋势

　　增效提质降本，抵御煤价下跌。截至3/26，柳林#9 焦煤价格为1188 元/吨，2025 年初至今均价1235 元/吨，较2024 年均价1759 元/吨明显下滑。我们认为，煤价下跌对公司业绩形成压力，不过随着去年7 月兴无煤矿逐渐恢复生产，公司有望于2025 年实现进一步的增效提质降本，一定程度缓解煤价下跌影响；雄厚现金头寸，为稳定、可持续的分红创造条件。

　　截至2024 年末公司无借贷，可动用自由现金占公司当前市值的69%（截至3/27）。考虑到公司经营相对稳定、资本开支相对有限，我们认为公司自由现金流有望保持健康，叠加雄厚的现金头寸，我们预期这将为公司持续稳定的分红创造有利条件，在煤价承压下仍有望凸显“现金牛”的属性。

　　盈利预测与估值

　　我们下调煤价假设，下调2025e 盈利预测48%至9.26 亿港元，引入2026e盈利预测10.14 亿港元。当前股价对应2025/26e 14.3/13.1 P/E。维持跑赢行业评级，煤价下跌影响公司业绩，但考虑到公司现金流健康，可用现金占市值七成，分红稳定可持续，我们认为公司估值存在较强支撑，维持目标价3.00 港元不变，对应2025/26e 16.5x/15.1x P/E，隐含15%上行空间。

　　风险

　　需求恢复不及预期；供给超预期增加；公司生产恢复慢于预期。