中国医药市场呈稳步上升趋势，院外医药流通市场增长强劲，预计将成为整体医药流通市场增长的主要驱动力。受到药品供应多样化和用药需求不断增长的驱动，中国医药市场呈现稳步上升趋势。根据灼识咨询，中国医药市场规模预计将从 2023 年的17,639 亿元增长至2030 年的27,116 亿元，CAGR达6.3%。近年来，受国家关于处方药外流的有利政策、医疗资源下沉、科技和新业务模式助力院外市场等因素驱动，院外医药流通市场增长强劲。根据弗若斯特沙利文，院外医药流通市场规模由2018 年的3,716 亿元（占整体医药流通市场的27.6%）增至2022 年的6,397 亿元（占整体医药流通市场的36.5%），CAGR 达14.5%；预计院外医药流通市场规模将由2022 年的6,397亿元（占整体医药流通市场的36.5%）增至2027 年的10,110 亿元（占整体医药流通市场的47.1%），CAGR 达9.6%。
院外市场的上游供应商及下游终端呈现高度分散的格局。根据公司招股说明书，从上游供应商看，截至2022 年末，医药经销商约14,000 家，CR3 约27%；下游零售端主要为药店和基层医疗机构（包括卫生服务中心、村卫生室、私人诊所等），从药店终端看，截至2021 年末，药店约600,000 家，而2020年CR20 约27%；从基层医疗机构看，截至2021 年末，基层医疗机构约977,790 家，大部分分布在低线城市和偏远地区。
院外数字化医药流通服务模式解决了传统的工业化流通模式中存在的难以解决的问题和市场需求，行业呈现高景气度。传统模式下的院外医药流通行业存在众多问题，包括市场分散，供需失衡，多层级流通环节导致效率低、交易成本高；信息不流畅、不对称，导致价格不透明、产品溯源难、不公平竞争等问题。院外数字化医药流通行业通过“数字化”为院外医药市场的上下游参与者“降本增效”，使得医药交易实现线上化、标准化、规模化、智能化。
近年来，中国院外数字化医药流通服务市场高速增长，根据弗若斯特沙利文，按GMV 计，中国院外数字化医药流通服务市场规模由2018 年的535 亿元增至2022 年的1,802 亿元，CAGR 达35.5%；截至2022 年，按GMV 计，中国院外数字化医药流通服务市场对整体院外医药流通市场的渗透率仅为28.2%，较美国同期超过35%的数字化率，预计仍有进一步增长空间；预计2027 年， 中国院外数字化医药流通服务市场规模将达3,583 亿元，2022-2027CAGR 达14.7%。
公司持续巩固行业领先的平台业务和自营业务基本盘优势，赋能院外医药市场的上下游参与者。从总体上看，根据公司2023 年报，2023 年，公司总GMV达469.12 亿元，同增24.0%。根据公司2023、2024 年报，截至2024 年底，公司累计注册买家数超过82.7 万家（同增17.7 万家），其中药店49.1 万家（同增9.0 万家），基层医疗机构33.0 万家（同增8.4 万家）；2024 年，公司月均活跃买家数43.3 万家，同增18.0%，月均付费买家数40.1 万家，同增17.2%，付费率（即月均付费买家占月均活跃买家数）达92.7%。
平台业务：公司于2015 年开始经营基于移动互联网的平台业务，构建了一个供注册卖家及买家进行交易的数字化平台。公司通过大数据分析和用户需求洞察，持续提升平台产品丰富度，以满足更多客户需求。根据公司2024 年报，截至2024 年底，超过15,000 个上游卖家及820,000个下游买家在公司平台上进行交易，月均SKU 数达390 万个（同增40万个）。针对中药饮片消费升级趋势，公司持续提升中药饮片业务的规模和质量，2024 年，平台业务共向下游客户提供中药饮片超过13 万个SKU，销售额达20.73 亿元，同增62.8%；通过直接对接中药饮片厂，平台减少了中间环节，降低成本的同时保证了产品的高品质，截至2024年底，平台已完成271 个金方标准的制定。2024 年，平台业务平均佣金率达3.3%（同增0.1pct），补贴率达0.6%（与上年持平）。
自营业务：包括常规自营业务和厂牌首推业务。
1) 在常规自营业务方面，根据公司招股说明书，自2019 年开始发展自营业务，通过公司自身经营的在线数字化商店，致力于为下游客户提供医药健康服务。根据公司2024 年报，公司基于平台业务的交易历史及对买家需求及交易偏好的大数据分析，持续完善自营业务的全品类布局，挑选出采购频率更高且质量好的SKU。截至2024年底，自营业务的供应商达1.16 万家（同增1,100 家）；向下游的买家提供月均SKU 数达35.0 万个（同增0.9 万个）。退货率持续下降，由2023 年的0.5%下降至2024 年的0.4%。
2) 在厂牌首推业务方面，根据公司招股说明书及2024 年报，自2020年开始发展厂牌首推业务，基于多年深耕行业累积的经营和洞察力，一方面，通过与药企建立深度合作，协助药企将针对下游需求定制的产品推向更广阔的市场；另一方面，依托公司构建的品牌影响力和渠道优势，战略性地推进自有品牌“乐药师”产品的拓展。
2024 年，公司厂牌首推业务交易规模达11.57 亿元，同增5.8%；独家战略合作品牌及自有品牌产品SKU 数超过830 个（同增720个），交易规模达6.51 亿元（同增152%）。此外，2024 年，公司收购一块医药，其拥有元典、安泰邦等8 个子品牌，进一步丰富了公司产品与服务矩阵，有望在药品品类、供应链能力及市场覆盖方面的协同效应得到提升。
通过持续的供应链管理优化，推动长期发展。根据公司2024 年报，依托先进的算法技术及在广泛交易中所累积的深刻洞见，公司实现了供应链前后端的深度融合与全面整合，贯穿了从采购到仓储，再到支付的全链条流程。2024年，在部分主仓所在城市及周边上线了同城配送服务。截至2024 年底，公司已在全国15 个城市共计开通了超过146 条物流线路，实现了半日达、当日达。得益于智慧供应链管理，2024 年，公司应付账款周转天数约66.1 天，存货周转天数约33.4 天，应收账款周转天数约1.3 天，现金循环周期约-31.5天。在支付环节，供应链金融业务通过优化下游用户的资金流管理，显著缓解了其资金周转压力，同时大幅增强了连锁药店在公司平台的采购粘性。
2024 年，下游订单融资产品活跃用户数超过9,500 户，累计放款金额约82.75亿元，同增40.0%；其中，下游连锁药店客户订单融资产品累计放款金额约65.16 亿元，同增42.8%。
依托现有业务优势，公司持续挖掘增量价值：
推出“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，从设备升级、管理提效、诊疗赋能等多维度发力，全方位提升基层医疗机构运营水平与基层医生业务能力。“光谱小屋”核心业务包括三大板块：
1) 即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品。根据公司2024年报，基于公司平台庞大的用户基数和海量的市场数据，针对基层医疗领域中疾病预防、快病治疗、慢病康复、重症筛查以及流行病监测治疗等常见的应用场景中的潜在需求，2024 年8 月，公司推出3 款“未来光谱”系列即时检测设备，分别为免疫小方盒、慢病检测仪以及微型血球仪，在慢病监测、急性诊断感染、呼吸道病原诊断等诊疗场景中为基层医生提供更全面、准确的诊断依据。从产品上市截至2024 年底，三款设备成功覆盖了超过11,000家终端用户，投放超过14,000 台。根据药师帮投资者关系公众号，2024 年12 月检测及服务超10 万人次，2025 年1 月快速增长到逾15 万人次，并成功实现规模化且可持续的商业收入。
2) 数字化的诊所管理SaaS 系统“光谱云诊”。根据公司2024 年报，“光谱云诊”整合了快速接诊、问诊开方、患者管理、药品管理等功能，亦可对接当地医保，为基层医疗机构提供全方位的数字化解决方案，提升其经营管理效率。截至2024 年底，“光谱云诊”付费用户已超过660 家，已完成广东、山东和吉林三省医保对接，完成广州、深圳和佛山卫健系统对接。
3) 智能的AI医生辅助系统“光谱智医”。根据药师帮投资者关系公众号，公司作为院外基层医疗最大的入口，接入DeepSeek 等AI 大模型后，将深度融合并开启私有化部署，深入推进“光谱智医”AI 医生辅助系统的应用，全面提升医检服务的数字化和智能化，实现更高效率更高质量的辅助诊断诊疗、检测项目推荐、开方审方辅助、智能报告解读、开药用药建议、患者教育与互动、患者深度管理服务等，重新定义基层智慧诊疗。
以提升院外医药产业链上下游参与者的经营效率为核心，持续升级面向上游卖家和下游买家的SaaS 解决方案：
1) 为上游卖家提供的SaaS 系统“云商通”：根据公司2024 年报，“云商通”SaaS 系统帮助上游卖家实现库存管理、订单处理、市场分析等环节的数字化升级，提升运营效率与市场响应速度。截至2024 年底，“云商通”向超过8,400 名卖家提供该服务，同增1,400 家。
2) 为下游买家提供的SaaS 系统“掌店易”：根据公司2024 年报，“掌店易”SaaS 系统为基层医疗机构提供一站式采购、库存管理、销售分析等工具，帮助其实现高效运营与精准决策。截至2024 年底，“掌店易”共为约60,000 名买家提供该服务，同增超过10,000家；同时，“掌店易”帮助231 个城市的买家连接了社保部门。此外，公司旗下“一块医药”转为连锁药店打造的“PHDS 药房健康诊断系统”已接入逾1,000 家连锁总部。
营收保持持续稳健增长，净利润全面转正，数字化商业模式的可持续性不断验证。根据公司2024 年报，2024 年，公司实现营业收入179.04 亿元，同增5.5%。其中，自营业务实现营收169.73 亿元，同增5.8%，毛利率达6.2%，同增0.1pct；平台业务实现营收8.81 亿元，同增0.9%，毛利率达83.4%，同增0.2pct。公司实现归母净利润0.30 亿元，由大幅亏损首次转正；实现经调净利润1.57 亿元，同增20.1%；实现经营性现金流6.56 亿元，同增45.4%。
此外，公司沉淀资金创造持续收益，有效补充盈利。根据公司招股书、2024年报，2020-2024 年，公司沉淀资金收益（由其他收入减去政府补贴所得，主要包括银行利息收入、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的投资收入）达3,999 万元/4,842 万元/6,575 万元/6,664 万元/7,904 万元，占营收比达0.66%/0.48%/0.46%/0.39%/0.44%。
高比例分红重视股东回报，彰显长期发展信心。根据公司2025 年3 月17 日公告，公司拟向全体股东派发分红，每股派发现金红利0.075 元，占每股收益0.044 元的170%。根据公司2024 年报，预计在将来持续盈利的情况下，公司将采取长期稳定的现金分红政策。
投资建议：公司是国内院外医药产业数字化生态建设的领跑者，公司平台和自营业务稳健增长，随着公司持续拓展业务版图，不断开展医药产业链上下游的业务创新和服务升级，深化与上下游合作伙伴的系统合作，我们预计2025-2027 年公司实现营业收入203.27 亿元、233.75 亿元、271.20 亿元，归母净利润1.24 亿元、3.79 亿元、7.20 亿元，当前股价对应的PE 倍数分别为34X、11X、6X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展不及预期，技术迭代及应用不及预期的风险。