24 年业绩短期承压，25 年轻装上阵

　　24 年公司业绩同比大幅下滑，毛利率15.2%（同比-1.74pct），主要系前期低价与扩店导致库存积压，同时新国标政策影响新品节奏，销量同比-21%；下半年为清库存降价（24 H2 ASP 为2082 元，同比-7.8%）同时给予渠道额外补贴等。24H2 单车净利为36 元，同比-79%。费用方面，24 年销售/管理/研发费用率分别为4.3%/3.2%/4.1%，分别同比+0.17/+0.02/+0.63pct。

　　25 年随着销量提升，高毛利产品出货占比提升，加强费用管控，有望提升盈利能力。

　　以旧换新补贴刺激销量增长，积极储备应对新国标切换今年两轮车行业迎以旧换新补贴与新国标双政策，公司预计全年销量高于23 年（1652 万台）。补贴方面，今年以来市场实施情况较好。据商务部，截至3 月18 日，我国电动自行车以旧换新共交售旧车、换购新车各204.4万辆。公司作为两轮车行业龙头，门店布局广泛，积极配合补贴政策实施，销量实现快速增长。新国标方面，公司符合要求的产品已研发，预计Q2 推出相关产品。新国标提高行业进入门槛，看好公司作为头部企业将充分受益。

　　25 年发力中高端产品市场，海外布局加速推进在国内市场，25 年公司或主推中高端产品，聚焦冠能、摩登、飞越三大品牌，有望突破年轻消费群体，提升产品附加值。此外，公司持续在电池及电子控制系统等核心部件方面投入研发。海外布局方面，公司印尼、越南工厂已动工，有望通过新建工厂与专卖店等方式扩大全球业务版图。

　　盈利预测与估值

　　我们下调公司25-26 年归母净利润至27.52 亿元、32.14 亿元（分别下调15.86%、14.58%），对应EPS 为0.93、1.08 元。下调主要是考虑到24 年政策影响下渠道补库周期延缓，下调两轮车收入假设。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为19.48 倍，给予公司25 年19.48 倍PE，上调目标价为19.46 港币（前值12.75 港币，对应13.31 倍PE）。

　　风险提示：两轮车市场需求不及预期，行业竞争加剧，出海进展不及预期。