核心业务利润率均提升，销管费率持续下降。分业务结构看，2024 年公司物业航道实现收入107.2 亿元，同比增长11.6%；商业赛道实现收入62.7 亿元，同比增长21.4%。利润方面：2024 年公司整体毛利率为32.9%，同比提升1.1pct；其中物业航道受收入结构调整影响，毛利率同比下降0.5pct 至17.0%，但其中社区空间和城市空间的基础物业服务毛利率分别同比上升0.4pct 和0.6pct，显示公司经营效率已出现提升；商业航道毛利率受益于规模、效率及能力的正向循环同比提升1.8pct 至60.2%。

　　费控方面：2024 年公司销管费率同比继续下降0.9pct 至7.4%。

　　商业龙头地位稳固，各项指标逆势增长。2024 全年公司新开业购物中心21 座（其中第三方项目7 个）。截至2024 年末，公司在管项目122 座（其中30 座为轻资产），已在24 城实现“一城多汇”，重奢项目数量保持行业第一。在管项目中，86 个项目零售额排名当地前三，较2023 年增加4 个，50 个项目零售额排名当地第一，较2023 年增加10 个，龙头地位越发稳固。2024 年公司在管购物中心实现零售额2150 亿元，同比增长18.7%，可同比增长4.6%；实现租金收入262 亿元，同比增长19.2%；NOI Margin 同比提升0.4pct 至65.1%。

　　推进城市空间服务商战略，城市深耕业务聚焦“质”“量”双提升。公司2024 年新增第三方合约面积3485 万方，82%位于一二线城市，其中城市公共空间、社区生活空间及办公产业空间面积占比分别为79.7%、15.1%和5.2%。截至2024 年末公司物管合约面积达4.5 亿方；在管面积达4.1 亿方，同比增长11.6%，其中第三方面积占比继续提升至60.5%。

　　公司持续推进城市空间服务商战略，城市空间在管面积占比提升至30.2%，收入占比提升至17.0%。社区增值服务，“一呼管家”、“润物直选”和“芝麻空间”的收入分别实现同比28.3%、18.7%和19.4%的增长。

　　现金流健康可控，连续实现100%派息率回报股东。公司经营性净现金流/核心净利润较2023 年大幅提升17.2pct 至121.4%，现金流创造能力继续提升。股东回报方面，公司全年股息为0.922 元/股，基础分红率提升至60%，同时宣派特别股息0.641 元/股，合计股息1.536 元/股，对应归母核心净利润的分红率为100%，此为公司连续第二年实现核心利润100%的派息率，股东回报行业领先。

　　盈利预测与投资评级：公司商业航道龙头优势显著，物业航道战略清晰稳步发展，提质增效逐步推进，股东回报积极慷慨。考虑到近年来房地产市场下行及行业竞争加剧，我们下调公司2025-2026 年归母净利润至43.5/50.9 亿元（原值为44.1/53.1 亿元），预计2027 年归母净利润为58.3亿元。对应的EPS 为1.91/2.23/2.55 元，对应的PE 为16.7X/14.3X/12.5X，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场化外拓不及预期；消费复苏不及预期。