公司2024 年收入同比增加0.1%至137.6 亿元（人民币，下同），股东净利润同比跌1.5%至26.6 亿元，分别较预测低4.8%与7.8%。中间体收入同比增加14.8%，但制剂与原料药收入分别同比下降0.4%与5.9%。公司表示原料药工厂在疫情期间连续满产后去年下半年集中检修一个多月，导致下半年收入比上半年减少5.6 亿元，制剂业务则是因为抗生素板块下半年放缓。

　　中间体与原料药业务可能短期面对压力

　　由于抗菌药需求放缓今年6-APA 市场价回落，相应下调中间体收入预测，预计2025-27E 收入将维持在26-27 亿元。我们也下调原料药收入预测，预计2025-27E 收入为约62-64 亿元。

　　制剂板块收入将缓步回升

　　2024 年制剂业务中，抗生素收入同比下降10.0%，但胰岛素与动保（兽药）板块收入分别同比增加18.5%与17.1%。我们预计短期内抗生素销售难明显回暖，但胰岛素与动保板块2025年起将引领制剂板块缓步回升，主因：1）胰岛素去年5 月集采后下半年收入环比仍增加，表明刚需强大，预计未来仍将平稳增长。2）动保业务近年销售网络不断扩张，目前服务超300家客户。动保业务目前九成以上收入来自畜类用药，但已加强宠物药研发，公司预计2025 年将有11 种宠物用药有望上市，预计2024-27E 期间动保产品的收入CAGR 达15.7%。

　　长远看与诺和诺德（NVO US）的合作有望提升公司专科药竞争力公司日前公告将管线内的GLP-1/GIP/GCG 三靶点受体激动剂UBT251 的全球（除中国和港澳台地区以外）开发、制造和商业化权授予全球行业巨头诺和诺德（NVO US），如美国行政部门批准，公司将获2 亿美元的首付款与最高18 亿美元的里程碑付款。根据Ib 期临床数据，该产品减重效果与安全性均优异，诺和诺德也公告表明看好产品的前景。我们认为诺和诺德引进公司产品表明对公司研发实力的认可，公司获得里程碑收入将有更多资金投入专科药开发。

　　目标价上调至14.50 港元，评级调整为“中性”由于预计中间体、原料药、抗生素板块的销售短期承压，将2025-26E 的货品销售收入预测分别下调8.9%、12.3%，但预计2025 年将从诺和诺德获2 亿美元首付款，后续还将有里程碑付款，因此最终2025/26E 收入预测调整幅度分别为+0.6%与-11.1%，股东净利润的调整幅度为+24.8%与-7.4%。长远看与诺和诺德合作能夯实专科药实力，我们仍按6.5 倍2025E PER 定价，目标价14.50 港元。由于股价近期上涨，评级调整为“中性”。

　　风险提示：1）中间体与原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）如美国政府不批准公司与诺和诺德合作，股价可能下跌