核心品种稳健增长。2024 年全年特比澳销售收入达到50.6 亿元，同比增长20.4%，2024 年4 月特比澳儿童ITP 适应症获批上市，2024 年8 月特比澳治疗慢性肝病相关的血小板减少症的上市申请获受理，未来有望进一步增长。2024 年全年蔓迪销售收入达到13.4 亿元，同比增长18.9%，2024 年1 月蔓迪泡沫剂作为OTC 产品获批上市，成为目前国内唯一获批上市的米诺地尔泡沫剂型，蔓迪市场竞争力得到进一步提升。

　　创新管线迎来收获期。公司大力投入研发，管线聚焦肾科、血液及肿瘤、自免/眼科、皮肤/减重等领域，目前已有30 个在研品种。除蔓迪泡沫剂以外，公司艾曲泊帕干混悬剂和阿普斯特片也于2024 年获得上市批准。在NDA 受理方面，除了特比澳的CLDT 适应症以外，长效促红素SSS06 治疗透析贫血、IL-17单抗608 治疗中重度斑块状银屑病、艾曲泊帕乙醇胺片治疗ITP 的上市申请也获得受理。此外，公司抗VEGF/PD1 双抗产品707 的II 期数据优异，III 期临床已获CDE 批准，并携手百利天恒开拓双抗+双抗ADC 的临床潜在价值。

　　协同合作拓展商业化版图。2024 年公司达成4 项合作，继续拓展商业化版图，包括与翰宇药业合作司美格鲁肽注射液的减重适应症，与海和药物合作紫杉醇口服溶液、与东阳光药合作苯磺酸克立福替尼、与映恩生物合作HER2 ADC。

　　合作产品与公司现有产品在治疗领域上高度协同，未来有望进一步丰富产品组合，实现销售协同放量。

　　投资建议：公司核心产品稳健增长，创新管线与合作产品逐步获批上市及放量，我们看好公司未来业绩持续增长。我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别为104.88 亿元、121.31 亿元、141.11 亿元，同比增长15.2%、15.7%、16.3%；归母净利润分别为25.39 亿元、29.63 亿元、34.88 亿元，同比增长21.5%、16.7%、17.7%，对应PE 分别为10/9/8 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：集采风险，市场竞争加剧风险，政策变化风险，产品研发不及预期风险，仿制药风险。