华润医药公布2024 年业绩：全年实现收入2577 亿元（同比+5.3%），其中制药、医药分销、医药零售三大业务分别占收入比重16.1%、80.0%、3.9%，与2023 年基本一致。毛利率15.8%（同比+0.1pcts），主要由制药业务毛利率提升拉动。销售费用率7.7%，管理费用率2.6%，与2023 年基本一致。研发总支出约20亿元（同比-3.0%）。归母净利润33 亿元（同比-13.1%），主要由于华润紫竹股权重组后少数股东权益增加。2024 年华润医药的收入利润符合预期。

　　点评

　　各业务均实现稳健增长

　　制药业务：实现收入463 亿元（同比+6.6%），其中，中药/化药/生物药/营养保健品收入分别为242/175/22/24 亿元，同比增速分别为+12.2%/+2.8%/+3.3%/-11.8%。制药业务整体实现毛利率59.4%（同比+0.4pcts），主要得益于产品结构变化，以及工艺改进、生产环节效率提升。截至2024 年，公司总计生产840 种药品，其中439 种在医保目录内，205 种在基药目录内。

　　分销业务：实现收入2132 亿元（同比+5.5%），毛利率5.9%（同比持平）。药品分销业务方面，华润医药持续强化渠道合作，积极布局数字化医疗服务管理，目前已经为辉瑞、阿斯利康、施贵宝等60 多家药企提供解决方案。公司与辉瑞签署战略合作，将共同推动肺癌与乳腺癌的四款产品商业化运营。医疗器械分销方面，实现收入334 亿元（同比+5.0%）。新增25 个院内物流管理（SPD）终端服务项目，SPD 收入同比增长20%。此外，华润医药不断探索新模式，积极对接商业保险，在湖南、山东等省份推出普惠门诊险，参保人数达90 万。

　　医药零售：实现收入101 亿元（同比+5.5%），其中高值药品直送（DTP）业务收入增速较快，全年收入69 亿元，同比+17%。零售业务毛利率6.2%（同比-1.4pcts），主要是毛利率较低的DTP 业务占比提升导致。截至2024 年，集团旗下共有708 家自营零售药房（1H24：760 家），其中DTP 专业药店共270 家（1H24：275家），包括双通道药店182 家（1H24：162）。

　　估值

　　考虑到医药流通行业整体复苏弱于我们预期，以及华润三九收购天士力后对收入利润并表的影响，我们略微下调华润医药2025/26 年收入预测至2786/2992 亿元（前值分别为 2911/3207 亿元），对应增速分别为7.3%/5.8%；略微下调2025/26 年归母净利润预测至43/48 亿元（前值分别为45/50 亿元），对应增速分别为27.4%/11.8%，以反映华润紫竹股权重组后少数股东权益增加，以及华润三九收购天士力后对归母净利润的影响。参考可比公司估值，我们给予华润医药2025 年11.0x PE（原为2024 年9.5x），对应目标价为HKD6.97（前值HKD6.94），维持“优于大市”评级。

　　风险

　　医保控费、集中带量采购等行业政策风险，市场推广、并购整合不及预期风险，商誉减值风险，外汇风险。