公司公布2024 年业绩：收入133 亿元，同比-1.5%，归母净利润-14.17 亿元，去年同期盈利1.75 亿元；对应2H24 收入68 亿元，同比+0.2%，归母净利润亏损11.9 亿元，去年同期亏损0.3 亿元。24 年公司现金EBITDA 30亿元，同增约20%。净利润和现金EBITDA 符合预期。

　　发展趋势

　　公司单产延续提升，奶价降幅好于行业。受益于基因改良、技术提升等举措，2024 年公司成乳牛单产同比小幅提升1.6%至12.8 吨；2024 年底公司牛群规模49.1 万头，剔除并表贡献约3 万头有机奶牛，内生牛群规模从23年底45 万头增加至约46 万头。受益于单产提升、牛群自然增长及并表贡献，24 年公司原奶产量同比增长16%。奶价方面，受需求疲弱及供给增加影响，2024 年行业呈现供大于求格局，24 年国内原奶价格同比-13.5%，公司奶价同比下滑10.4%，降幅表现好于行业，彰显公司作为牧业龙头在行业下行期间的相对经营韧性。

　　成本下降使毛利率及现金EBITDA改善，公允价值变动及商誉减值影响24年报表净利润。尽管受原奶售价下降影响，但受益于公斤奶饲料成本下降16.7%及单产提升带来的内生效益改善，24 年毛利率小幅扩张2.8ppt。得益于毛利率改善，公司24 年现金EBITDA同增20%，表现良好。唯受牛肉与原奶价格下降影响，乳牛公允价值变动减乳牛出售成本产生亏损同比增加约16 亿元，以及额外商誉减值约6 亿元，影响24 年报表净利润。

　　行业存栏量开始持续去化，周期反转趋势未来利好龙头业绩改善。根据我们草根调研，目前牧业85-90%面临亏损压力，行业存栏量于2024 年3 月已开始环比减少，24 年行业存栏量同比下降，25 年1-2 月延续去化趋势，我们预计2025 年行业有望继续去化。根据统计局数据，2024 年我国牛奶产量4,079 万吨，同比-2.8%，我们预计2024 年国内原奶供需缺口或约为高单位数至10%左右，考虑上游去化，我们预计2025 年供需缺口有望改善、原奶价格或有望企稳，2026-2027 年原奶价格或有望逐渐进入上行周期。牧业目前处于周期底部，拉长周期看我们认为目前是左侧投资较好时间点。

　　盈利预测与估值

　　基本维持25/26 年盈利预测。公司当前交易在26.9/11.0 倍25/26 年P/E，0.9/0.8 倍25/26 年P/B，考虑市场估值上行，上调目标价10.0%至1.43 港币，对应34.0/13.9 倍25/26 年P/E，1.1/1.0 倍25/26 年P/B 和26.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　需求疲弱；奶价下降；饲料成本上行；生物资产和商誉减值。