2024 年建造收入占比降至19%，减值拖累业绩，运营指标稳健增长。

　　公司业绩下滑主要受非现金性的建造收入下降、减值增加等影响。2024年公司建造收入57.4 亿港元（同比-25%，下同），占主营收入19%（-5pct），运营收入194.3 亿港元（+1%），占主营收入64%（+4pct），财务收入50.9 亿港元（-3%），占主营收入17%（+1pct），建造占比下降，盈利结构进一步优化。①环保能源：2024 环保能源板块运营收入97.2 亿港元（+5%），建造收入25.4 亿港元（-41%），财务收入36.6 亿港元（-3%），环保能源贡献集团应占净盈利为38.5 亿港元，同比下降27%，主要系在建项目减少导致建造盈利下跌。2024 年环保能源板块生活垃圾处理量5200.6 万吨（+7%），上网电量170.4 亿度（+8%），平均吨入炉垃圾发电量约461 度，综合厂用电率15.4%，2 个垃圾发电项目获批调增处理费。②绿色环保：2024 年绿色环保贡献集团应占净亏损2.85 亿港元，较23 年增加亏损46%，主要系危固废处置持续亏损，减值增加所致。2024 年绿色环保板块垃圾处理量415.6 万吨（+8%），生物质原材料处理量768.6 万吨（-2%），危固废处置量49.9 万吨（+11%），蒸汽供应量400.9 万吨（+30%），上网电量66.8 亿度（+3%），③环保水务：

　　2024 年环保水务贡献集团应占净盈利为8.11 亿港元，同比下降6%，主要系24 年追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入较23 年减少。

　　2024 年污水处理量17.6 亿m3（+1%），中水供应量约4850万 m3（+7%）。

　　2024 年自由现金流大幅转正，派息比例同增11pct 至42%。公司加强应收管控，2024 年应收账款回款率86%（+7pct），还原后真实的经营性现金流净额89.1 亿元人民币，资本开支48.7 亿元人民币，自由现金流40.4 亿元人民币，实现首次转正，且同比增加近43 亿元人民币。2024年公司每股全年股息23 港仙（+5%），分红比例提至41.8%（+11.3pct）。

　　资产负债率降至64%，债务置换大幅节约利息费用。2024 年底公司资产负债率64%（-1pct）。2024 年公司平均有效利率同比下降0.57pct，财务费用同比-15%至30.07 亿港元，主要系置换境外高息贷款。

　　固废龙头现金流价值凸显，存量优化+增量探索共促高质量发展。固废龙头运营项目积累夯实业绩基础，在2024 年自由现金流转正之年，公司提升分红，当前股价对应2024 年股息率6.6%。公司积极盘活存量业务，2024 年环保能源及绿色环保板块B 端供热供汽量同比增长37%，增厚盈利&改善现金流。未来公司将深化“两化一型”发展方向，科技赋能存量业务提质增效及新业务发展，稳步推进国际化，开拓协同业务，延伸产业链条，提升增量业务贡献力度。（估值日期：2025/3/26）n 盈利预测与投资评级：固废龙头运营业绩稳健，现金流预计持续向好。

　　我们维持2025-2026 年业绩预测为38.67/41.05 亿港元，预计2027 年归母净利润41.97 亿港元。维持“买入”评级。

　　风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。