业务增长强劲，北美地区收入保持稳定

　　药明合联通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，逐步从行业竞争中脱颖而出。公司成立至今，ADC 项目总数约700 个，XDC 项目约200个；服务全球客户累计高达500 家，累积赋能客户递交85 份IND 申请。

　　公司全年业务增长强劲，主要因素包括：（1）全球ADC 和泛偶联药外包服务市场快速增长，公司作为行业领先的ADC CRDMO 服务提供商，实现了客户及项目数量的高增长；（2）更多项目进入后期开发阶段。

　　公司“赋能、跟随和赢得分子”战略成功推动项目持续快速增长：iCMC项目总数达到194 个，其中包括2024 年新签53 个综合项目；后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至34 个，其中1 个商业化项目，8 个PPQ 项目有潜力提交BLA。

　　尽管药明系受到美国《生物安全法案》的影响，但药明合联2024 年来自北美地区的收入保持稳定、约占50%，2024 年美国地区iCMC 阶段项目询单请求同比增长43%，这说明药明合联在外界不利因素的干扰之下，依旧能够获得客户的信任。

　　毛利率超过30%，在手订单充沛，产能建设持续投入药明合联的毛利率同比提升4.3pct 至30.6%，主要归因于：（1）进一步提升产线的产能利用率；（2）新产线BCM2 L1 的快速产能爬坡；（3）集团运营及生产效率的提升；以及（4）持续的成本管控及采购策略优化。

　　截至2024 年12 月31 日，药明合联在手未完成订单高达9.91 亿美元，同比增长71%，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100%。

　　充沛的在手订单量有望持续的驱动公司业绩高增长。

　　随着全球范围内ADC 药物陆续获批上市，作为有高技术门槛的ADCCMC 生产设施和产能提升将成为ADC 药物可及性放量的关键。药明合联为满足全球客户日益增长的生产需求，全球产能持续投入；新加披生产工厂有望在2025 年底投产，为商业化生产项目保驾护航，也为海外业绩的增长提供保障。

　　全球ADC 赛道景气依旧，药明合联业绩高增长有望持续回顾整个2024 年，全球ADC 赛道在市场规模增长、技术创新、临床开发和国际交易合作等方面都表现出了非常积极的态势：全球ADC 药物市场规模持续增长，达到130 亿美元，其中Enhertu 的销售额增长至37.54美元，同比增长46%；临床开发持续开花结果，不断有新的ADC 分子进入关键临床，并有多款ADC 药物在国内外获批上市；国际合作上，ADC 领域产生多起大额交易，多个跨国药企如强生、BMS、罗氏、诺华等通过合作授权、共同开发、并购等方式重金加注ADC 赛道。

　　药明合联作为全球领先的生物偶联药领域一站式CRDMO 平台，在客户群体中的影响力不断提升，充沛的在手订单量和海外商业化生产基地的投入使用有望维持业绩持续高增长的势头。

　　盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量以及客户的管线进展， 我们预测公司2025/2026/2027 年的净利润分别为14.56/19.97/27.04 亿。2024 年经调整的利润额度是1.04 亿元，我们假设2025-2027 年的经调整利润额度依旧1.04 亿元，经调整后的净利润分别为15.60/21.01/28.08 亿元，CAGR 是34.16%，对应2025 年的PEG 为0.84。

　　ADC 赛道处于爆发初期，药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长。考虑到药明合联是高成长性的公司，我们给予公司2024 年的PEG 等于1 的估值，PE 值为34.16，对应市值是570 亿港元。维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。