中银香港成长性与红利属性兼备。2024 年中银香港营收、业绩符合预期，调整后息差稳定、非息增长强劲、信用成本改善。降息周期开启，香港地产商流动性压力有望缓解，不必过分担忧中银香港的地产风险。展望未来，受益于中国企业出海、内地居民财富全球配置的大趋势，中银香港东南亚业务和财富管理业务双轮驱动营收增长。股东回报方面，中银香港资本实力雄厚，分红率有进一步提升空间，且正在积极研究股票回购，提高股东综合回报。
事件
3 月26 日，中银香港披露2024 年报：2024 年实现营业收入（提取减值准备前之净经营收入）712.53 亿港元，同比增长8.8%（1H24：14.6%）；实现归母净利润382.33 亿港元，同比增长12.1%（1H24：13.3%）。2024 年不良率1.05%，环比年中下降1bp； 2024 年拨备覆盖率较年中下降5.6pct 至84.76%。2024 年现金分红率为55%，较2023 年上升1pct。
简评
1. 外汇合约持续对冲，净利息收入表现稳健，非息收入有力支撑，营收实现大个位数增长。2024 年中银香港实现营业收入（提取减值准备之净经营收入）712.53 亿港元，同比增长8.8%。
其中，实现净利息收入523.34 亿港元，同比增长2.5%，增速保持相对稳健。调整后净利息收入（调整外汇掉期合约的资金收入或成本后的净利息收入）588.56 亿港元，同比增长8.0%，增速较上半年有所下行，主要系美联储降息周期开启后资产定价的相对承压，但依托香港发达的金融市场，中银香港加大了对外汇合约、利率掉期等资产的配置力度，多措并举下，下半年调整后净利息收入仍然实现1.8%的稳健增长。净手续费收入方面，中银香港充分受益于中国内地跨境理财需求的持续高涨，证券经纪、保险业务、基金分销佣金分别同比增长24.1%、56.4%、55.2%，而投资及保险业务手续费收入则同比增长36.1%，是其中收增长的另一大主要动能。
伴随着中银香港内房风险的持续化解，中银香港资产减值压力明显改善，2H24 同比减少41.9%至93.73 亿港元，是其业绩增长最为主要的贡献项。在资产质量的有力支撑下，2024 年中银香港实现归母净利润382.33 亿港元，进一步延续了1H24 的趋势，继续实现两位数以上的快速增长。
2. 资负两端利率同步调降，息差保持稳健；加大长久期债券组合配置力度，利率敏感性大幅下降。2024年中银香港净息差为1.46%，同比下降7bps。依托外汇、利率掉期合约等对冲手段，2024 年调整后净息差（调整外汇掉期合约的资金收入或成本后的净息差）为1.64%，同比上升1bp，4Q24 调整后净息差为1.70%，季度环比上升7bps。根据年报披露，得益于长久期债券组合的增加，若25 年联邦基金利率下调100bps，则仅将对中银香港净利息收入产生9.59 亿港元的负面影响，同比减少54.8%，利率敏感性明显压降。
资产端，高息环境下信贷需求偏弱，贷款规模同比减少1.5%，同比降幅小于同业，香港贷款市场占有率同比上升0.16pct 至16.35%。在需求偏弱的背景下，中银香港积极把握市场机遇，加大对债券投资类资产的配置力度，推动资产规模同比增长8.4%。价格方面，受美联储降息影响，2H24 中银香港贷款、债券投资收益率分别环比上半年下降30bps、46bps 至4.51%、3.56%，资产定价仍面临较大的压力。
负债端，四季度中银香港平均CASA 存款占比较三季度小幅上升1.2pct 至50.1%，资金活化程度保持在较高水平。成本方面，2H24 存款、同业负债、应付债券利率分别环比上半年下降17bps、29bps、34bps，存款利率同步调降，托底息差。展望2025 年，伴随着联邦基金利率的进一步下调，我们预计中银香港存款成本、存款结构均有望得到优化，在负债成本改善、对冲工具的共同发力下，全年息差有望继续维持稳健表现。
3. 充分受益于跨境理财需求高涨，财富管理收入同比高增；持续构建私人银行平台，私行AUM 保持较快增长。2024 年中银香港净手续费收入同比增长7.9%至98.93 亿港元，其中受益于中国内地跨境理财需求的持续高涨，其财富管理收入同比增长28%，净增跨境高端品牌客户数同比高增83%，已成为其中收增长最为主要的动能。另一方面，随着香港本土市场对于保险配置需求的增加，中银香港保险服务业绩同比大幅增长36%，有力支撑非息收入增长。展望未来，作为香港本土的三大发钞行之一，中银香港兼具中资背景及香港本土极强的品牌优势，财富管理业务有望充分受益于跨境理财需求的高涨，推动中收保持较快增长。此外，中银香港目前已宣布对中银国际私人银行业务的收购，财富管理能力不断强化，2024 年全新高端品牌客户数同比增长98%，2012 年至2024 年私人银行AUM 规模CA GR 达12%。
4. 内房风险持续缓解，资产质量不断夯实，香港当地房企风险趋势还需关注。2024 年中银香港不良率较年中小幅下降1bp 至1.05%，资产质量得到进一步夯实。其中，受香港当地房地产风险暴露影响，对公贷款不良率环比年中上升53bps 至1.33%，香港本土零售贷款不良率为0.11%，而受益于中国内房风险的持续化解，香港外使用贷款不良率环比年中下降94bps 至2.0%。2H24 加回核销不良生成率（测算值）环比上半年上升12bps 至21bps，信用成本环比上半年下降15bps 至10bps。
中国内房风险方面，当前相关贷款总规模仅852 亿港元，同比减少8.2%，占总贷款比重5.1%，同比下降0.4pct。其中国有企业贷款占比85%，民营企业贷款占比仅15%，客户主要以业务在粤港澳大湾区及中国内地一二线沿海城市的全国性布局龙头企业为主，客户质量优、还款能力强。区域结构上，投向中国内地使用占47%，投向香港使用占51%。目前中国内房贷款不良率为7.3%，同比下降2.6pct，风险压力明显改善。不良贷款拨备覆盖率85.8%，同比上升15.7pct，拨备极为充足。
非内房地产风险方面，截至2024 年末，非内房企业贷款规模为2509 亿港元，同比减少8.8%，占全集团贷款比重14.96%，同比下降1.2pct。非内房企业贷款客户主要为香港本地大型蓝筹企业，超过60%涉及上市集团，财务状况相对稳定。其中，85%投向香港使用，接近60%为物业发展类贷款。抵押贷款约占30%，平均LTV 比率不高于50%，无抵押贷款占比53%，主要集中于上市集团。2024 年非内房企业贷款不良率为1.37%，同比上升1.24pct，主要系个别香港本地中小型房地产企业贷款降级，后续风险趋势还需关注。
前瞻指标方面，2024 年中银香港逾期率环比年中下降18bps 至0.73%，关注率环比年中上升74bps 至1.37%，预计与香港当地房企风险暴露相关。2024 年拨备覆盖率环比年中下降5.6pct 至84.76%，风险抵补能力扎实稳固。
5. 东南亚业务贡献不断提升，未来核心增长极。2024 年中银香港东南亚业务贷款、存款规模分别同比增长（不含汇率变动）9.9%、16.5%至587.44 亿港元、861.60 亿港元。得益于净息差的同比上行，东南亚业务营收（提取减值准备前之净经营收入）同比增长（不含汇率变动）16.7%至49.32 亿元，贡献了全集团6.9%的营收。2024 年东南亚业务不良率为2.78%，环比年中下降36bps，同比下降8bps，资产质量不断夯实。东南亚业务作为当前中企出海的主要目的地，是中银香港未来重要的增长点。与香港本土业务相比，东南亚业务净息差更高，盈利能力更强，风险定价性价比更为突出。展望未来，在中银香港从城市银行向区域型银行转型的过程中，东南亚业务对全行的贡献将不断上升，将成为未来利润持续高增长的重要动能。
6. 资本实力雄厚，分红提升有保障；派息频率加快，正在积极研究股票回购。2024 年中银香港分红率为55%，同比上升1pct，每股分红1.989 港元，同比增长19.0%，对应股息率为6.7%。另一方面，在年报业绩会上，管理层提出中银香港目标分红率在40-60%之间，未来仍有较大的提升空间。资本充足率方面，2024 年中银香港核心一级资本充足率为20.02%，保持在极高水平。同时，考虑到巴塞尔Ⅲ最终改革方案（Basel III FinalReform Package）于今年初已正式实施，将对其资本产生较大的节约，为分红率的进一步提升提供了坚实的基础。此外，需要关注的是，中银香港首次提出将派息频率调整为按季度派息，并积极研究股份回购公司治理流程，相关措施持续推动下，中银香港股东综合回报率有望进一步提升，红利属性得到强化。
7. 投资建议：中银香港成长性与红利属性兼备。2024 年中银香港营收、业绩符合预期，调整后息差稳定、非息增长强劲、信用成本改善。降息周期开启，香港地产商流动性压力有望缓解，不必过分担忧中银香港的地产风险。展望未来，受益于中国企业出海、内地居民财富全球配置的大趋势，中银香港东南亚业务和财富管理业务双轮驱动营收增长。股东回报方面，中银香港资本实力雄厚，分红率有进一步提升空间，且正在积极研究股票回购，提高股东综合回报。预计2025-27 年营收（提取减值准备前之净经营收入）增速分别为6.2%、7.3%、7.4%；归母净利润增速为9.1%、9.7%、10.0%。当前估值0.88 倍25 年P/ B，24 年分红对应股息率为6.7%，具备极高的配置性价比，维持买入评级。
8. 风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响中银香港资产质量，导致利润大幅下滑。（3）中国香港房地产市场持续承压，相关贷款风险不断暴露，对中银香港利润产生较大影响。（4）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（5）东南亚地区信用风险暴露，影响中银香港资产质量，导致利润大幅下滑。（6）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，中企出海步伐放缓，进而导致对外贸易、资金流量大幅下滑，使交易银行业务发展不及预期。