量增驱动对冲价格压力，成本优势构筑护城河：2024 年公司牛群规模达到49.1万头，其中成乳牛占比51.1%，同比提升2.6pct，益于公司持续优化牛群结构、提升饲养水平以及改善牛舍环境等措施，成乳牛年化单产同比+1.6%提升至12.8吨，全年原奶总产量达301 万吨，同比+16.1%，高基数基础上继续保持增长。期内社会原奶市场价格保持下跌趋势，但公司原奶售价同比仅下跌-10.4%，优于市场平均-13.5%跌幅，显示出其在产业链中的议价能力和品牌优势。成本方面，期内公通过优化饲料配方、实施厂家直采、深化与中粮集团的协同合作等措施，公斤奶销售成本降至2.53 元，同比-13.4%，其中饲料成本降至1.95 元/公斤，同比-16.7%，成功将饲料成本控制在较低水平，有效缓解奶价下跌压力，进一步巩固在原奶业务上的行业竞争力。

　　育种创新与饲草资源整合：2024 年公司养殖综合解决方案业务实现收入28 亿元，受到市场环境的影响同比-12.4%。公司主动收缩非战略客户订单，聚焦高质量客户，短期收入承压但毛利率提升0.2pct 至6.9%，为公司贡献了稳定的利润和现金流。饲草业务方面，公司销量累计突破200 万吨，可控土地资源超200 万亩，为公司的饲料供应提供了有力保障。此外，公司在育种领域也取得了显著成果，建立了通辽、商河两个国家级核心育种场，自主培育种公牛15 头，助力国家奶牛种业振兴，未来有望通过社会化服务进一步拓展业务边界，为公司带来新的增长点。

　　目标价1.34 港元，买入评级：从行业形势来看，2024 年国内原奶产量同比-2.8%，奶牛存栏收缩显著，产能出清加速行业周期拐点临近。政策层面，国家近来出台一系列政策（如推广学生饮用奶、发放消费券等）支持乳制品行业发展支撑需求韧性。此外，国际奶价的回升也为国内奶价提供了有力支撑，预计未来奶价将保持稳定或略有上升趋势，有利于整体行业提升盈利水平。公司作为领先的规模化龙头，2024 年大规模商誉减值后，2025 年轻装上阵，未来量价弹性释放可期。综上，预计2025-2027 年公司有望实现净利润1.45/3.96/7.95 亿元，目标价1.34 港元，相当于25 财年盈利预测的6 倍EV/EBITDA，买入评级。

　　重要风险：1）饲料成本上涨超预期；2）奶价下滑超预期；3）行业需求不及预期。