规模持续增长，负债成本优化

　　24 年末总资产、总贷款、总存款分别同比+8.4%、-1.5%、+8.5%，增速分别较24Q3 末+2.8pct、+0.1pct、+0.4pct。2024 年利息净收入同比+2.5%，增速较前三季度-8.0pct。2024 年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.89%、4.66%，较上半年-8bp、-15bp。2024 年计息负债成本率、存款成本率为2.82%、2.84%，较上半年-9bp、-8bp。2024 年调整后净息差较上半年提升3bp 至1.64%，主要由于公司动态管理资产及负债，带动资产收益率上升，同时加强存款成本管控力度。

　　中收增速改善，其他非息较优

　　24 年中收同比+7.9%，增速较前三季度+5.2pct。细分看，保险、基金分销、基金管理、买卖货币、信托及托管服务和缴款服务佣金收入分別上升56.4%、55.2%、50.0%、35.7%、15.1%和4.3%，但贷款佣金收入同比下行，主要受信贷需求偏弱影响。24 年其他非息收入同比+71.8%，增速较前三季度+26.1pct。

　　资产质量稳健，成本管控显效

　　24 年末不良率1.05%，较24H1 末-1bp，拨备覆盖率较24H1 末-6pct 至85%。

　　24 年信用成本0.30%，同比-0.08pct。24 年成本收入比24.6%，同比-0.8pct，成本管控显效。24 年东南亚机构的客户存款和客户贷款同比分别增长16.5%及9.9%，有望拥抱企业出海趋势下的业务机遇。24 年末核心一级资本充足率环比24H1 末-3bp 至20.02%。

　　给予2025 年目标PB1.10 倍

　　鉴于非息收入增长+负债成本优化，我们预测25-27 年中银香港BVPS 预测值分别为33.69、35.41、37.23 港币（较25-26 年前值+0.3%、持平），对应PB 分别为0.89、0.84、0.80 倍。可比上市银行2025 年Wind 一致预测PB 均值为0.84 倍（2025/3/26），鉴于公司中收增速回稳，巩固东南亚业务，应享有一定估值溢价，我们给予2025 年目标PB1.10 倍，目标价37.06 港币（前值25E 目标PB0.95x，目标价31.90），维持“买入”评级。

　　风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。