24H2 主动去库保证渠道良性，高端聚焦主品结构阶段承压。2024H2 公司实现营收29.34 亿元（同比-16.46%），销量/吨价分别同比-16.79%/+0.40%。

分品牌看，2024H2 珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为17.77/6.38/3.50/1.13亿元（同比-21.95%/+2.91%/-10.64%/-31.02%）。

分价格带看， 2024H2 公司高端、次高端、中端及以下营收分别为6.17/13.15/10.02 亿元（同比-37.67%/-11.53%/-3.25%）。2024H2 珍酒降幅高于整体，预计主要系珍十五、珍三十两大单品精简品系，同时珍三十主动控制市场扩张节奏稳定市场价格谋求长线发展。

李渡保持增长态势，预计主要系其核心单品李渡高粱系列延续快速增长态势，同时江西省外市场持续开拓贡献增量。湘窖下滑预计主要系浓香系列高端产品下滑， 龙匠系列预计保持增长。开口笑降幅相对较大主要系湖南省内市场宴席场景表现相对低迷影响开口笑销售，同时为了优化产品结构公司主动削减一些低毛利产品。

渠道扩张坚持质量为先，区域聚焦重点市场发力。2024 年公司经销合作伙伴、体验店、零售商数量分别同比+266/-83/+191 家至3204/1097/3334 家。

24 年公司聚焦双渠道增长战略，并于2024Q2 开始优化高档酒事业部组织部，以支撑高端光瓶酒发展，2024Q3 公司进一步单独成立珍三十事业部以助力珍三十大单品的发展。

低端品系精简推动毛利率略升，折旧摊销费用增加致利润承压。2024H2公司毛利率同比提升0.26pcts 至58.44%，经调净利率同比下降0.92pcts 至22.44%。毛利率提升预计主要系：1、公司自有产能逐渐释放，替代外采基酒，降低成本；2、公司聚焦标品，削减低毛利支线产品，推动毛利率提升。

经调净利润率下降主要系管理费用率提升，2024H2 公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.92pcts/+3.43pcts 至24.20%/10.36%。销售费用率相对平稳，管理费用率提升主要系珍酒、李渡基地在建工程转固导致折旧&摊销费用增加。

25 年保持战略定力，多措并举促增长。24 年行业调整期珍酒及时主动降速，保证长线健康发展，凸显管理层经验优势。25 年公司顺应需求变化，产品侧重次高端&中端价位，渠道加大宴席场景拓展，多措并举有望推动公司稳健增长。考虑当前白酒行业整体仍处于调整期，我们调低2025-2026年盈利预测，预计2025-2027 年，公司实现营业收入73.28、81.00、87.86亿元（2025-2026 年前值102.28、120.38 亿元），实现归母净利润15.25、18.20、23.05 亿元（2025-2026 年前值25.33、33.51 亿元），对应PE（2025-03-26收盘）为14.9、12.5、9.9X，维持“买入”评级。

风险提示：1、珍酒全国化扩张不及预期；2、酱酒行业竞争加剧；3、白酒消费需求复苏不及预期；4、湖南白酒市场竞争加剧；5、李渡全国化不及预期。