24 年原料奶业务收入同比+1.9%，养殖综合解决方案收入同比-12.4%

分业务看，24 年公司核心业务原料奶收入104.5 亿，同比+1.9%。截至24年末，公司乳牛规模达49.1 万头（同比+9.0%），其中有机奶牛存栏规模4.2万头，其中并购4 个有机牧场3.1 万头，有机奶产能扩容强化高端产品布局，24 年成乳牛占比提升至51.1%（同比+2.6pct）。24 年原奶产量同比+16.1%至301 万吨（24 年有机奶产量+11.5 万吨），成乳牛单产同比+1.6%至12.8吨/年；24 年奶价同比-10.4%至3.61 元/公斤，公司奶价下滑幅度低于市场原奶售价的下滑幅度（同比-13.5%）。24 年养殖综合解决方案营收28.0 亿，同比-12.4%，公司饲草销量累计突破100 万吨。

　　短期因素致24 年业绩承压，现金EBITDA 仍实现稳健增长

24 年毛利率26.0%，同比+2.8pct，其中主业原料奶业务毛利率同比+2.8pct至31.2%，公司公斤奶的销售成本下降幅度（13.4%）大于奶价下降幅度（10.4%），拆分来看，24 年饲料成本1.95 元/kg（同比-16.7%），其他成本0.58 元/kg（同比持平）。24 年生物资产公允价值损失28.6 亿元，同比增15.8 亿，系公司主动加大淘汰牛数量以优化牛群结构、叠加淘汰牛价格下降所致；此外，受不利市场因素影响，公司计提商誉减值损失6.0 亿。综合影响下，24 年公司表观归母净利承压，但现金EBITDA 同比+19.6%。展望25 年，伴随中小牧场出清，供需格局有望改善，期待后续奶价企稳。

　　期待后续改善，维持“买入”评级

　　期待原奶周期走向供需平衡，我们维持盈利预测，预计25-26 年公司EPS0.02/0.09 元，引入27 年EPS 0.13 元，考虑25 年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司26 年平均PE 14x（Wind 一致预期），给予26年14x PE，目标价1.35 港币（前次1.17 港币，对应26 年12x），上调目标价主要系考虑可比公司PE 均值提升，“买入”。

　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。