CNS、自免销售一路高歌，肿瘤领域收入有望重回增长

24 年CNS 收入21.74 亿元（+10.4%yoy），先必新入院及新患拓展顺利，24 年底医保续约温和降价10%，且竞争趋缓，销售有望改善，此外舌下片于24 年底获批，有望与注射液以序贯疗法等方式协同。24 年肿瘤收入12.98亿元（-17.6%yoy），我们预计恩度治疗胸腹水适应症1H25 完成III 期临床，获批后有望提高峰值；此外新产品西妥昔单抗β、曲拉西利纳入医保，有望放量。24 年自免收入18.11 亿元（+28.0%yoy），艾拉莫德销售增长显著。

　　下一轮新药兑现将至，管线出海启程

　　未来2~3 年多款新药获批在望：1）苏维西塔单抗、达利雷生、氘诺沙韦有望1H25~1H26 陆续获批；2）TGRX-326、LNK01001、CBP-201 有望在未来1~2 年内完成 III 期临床并报产。管线出海进展顺利，SIM0500 在1M25授权艾伯维，总金额10.55 亿美元，正开展MM 中美I 期研究，未来或探索自免适应症。我们亦看好多条管线的全球潜力：1）舌下片获FDA 授予BTD，并有望通过单项III 期研究支持海外获批；2）CDH6 ADC 已获批中美IND；2）FGFR2b ADC 国内IND 获批，全球仅3 款同靶点ADC 处于早期临床；4）非肿瘤领域，TfR-Aβ 双抗/AOC、TL1A/IL23p19 双抗均为潜在FIC。

　　毛利率显著改善

　　24 年毛利率80.3%，较23 年提升4.8 pct，受益新获批药物放量摊薄成本；24 年研发/销售费用为14.1/25.1 亿元，对应费用率21.3/37.8%，研发费用率较23 年减少2.4 pct，销售费用率小幅上升2.2 pct，强化新品入院推广。

　　盈利预测与估值

　　考虑新药推广投入增加及恩沃利单抗等肿瘤药销售承压，我们下调公司25-26 年经调整净利润12/22%至12.1/13.9 亿元，并预计27 年经调整净利润为16.9 亿元，25-27 CAGR 为18%，对应EPS 为0.49/0.56/0.68 元。给予25 年20.21x PE 估值（与可比公司iFind 一致预期相同），调整目标价为10.52 港币（基于25 年18.53x PE 的前值为10.75 港币）。

　　风险提示：新药推广慢于预期；管线开发延缓或失败。