24H2 理性降速，珍酒优化产品矩阵，李渡品牌保持韧性。公司24 年收入同比基本持平，下半年根据行业形势理性降速、着重健康发展，收入同比有所下滑。

　　1）分品牌看，24 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑品牌收入分别为44.8/13.1/8.0/3.4亿元，同比-2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%，24 年珍酒品牌收入同比小幅下滑，主要系珍三十24 年进行渠道改革，下半年市场扩张节奏有所放缓，同时，公司主动削减珍三十、珍十五支线产品以及电商业务部分低毛利的中低端产品，标准版产品保持稳健发展。李渡品牌24 年收入实现较快增长，主要系次高端产品延展以及省外扩张，预期李渡后续仍有较高的发展确定性。湘窖品牌整体收入略有下滑、但龙匠系列酱酒产品保持增长。开口笑品牌收入下降主要受主销区域24年婚宴场景低迷、以及公司主动削减低端产品影响。2）拆分量价看，24 年珍酒品牌销量/ 均价分别同比-2.7%/+0.5%， 李渡品牌销量/ 均价分别同比+24.9%/-5.2%，集团总体均价同比提升5.5%。

　　毛利率稳步提升、销售费用率优化，盈利能力改善。1）24 年集团整体毛利率58.6%、同比+0.6pct ， 其中珍酒/ 李渡/ 湘窖/ 开口笑毛利率分别同比+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pct，珍酒品牌毛利率稳步提升，自产基酒替代外采优化成本，李渡品牌毛利率下降主要系向下拓展次高端产品，开口笑品牌毛利率提升较为明显，主要系公司削减低毛利率产品，主动优化产品组合。2）24 年销售及经销费用占收入比重为22.8%、同比下降0.3pct，公司团队人效以及费用投放效率提升，后续销售费用率仍有优化空间。行政开支占收入比重为8.2%、同比提升1.4pct，主要系管理及研发人员投入增加、以及部分生产基地中管理用途的固定资产转固后折旧费用增加。剔除公允价值变动、上市费用以及股份支付费用之后，24 年经调整净利率23.7%、同比提升0.6pct。

　　盈利预测、估值与评级：考虑白酒行业拐点仍有待确认，下调2025-26 年经调整净利润预测为17.37/18.80 亿元（较前次预测下调31%/38%），新增27 年经调整净利润预测为20.52 亿元，当前市值对应P/E 为13/12/11 倍，公司战略明晰，行业回暖后具备较高弹性，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求恢复不及预期，实际扩产节奏不达预期，酱酒行业竞争加剧。