公司2024 年营业收入303 亿港币，同比-5.7%，归母净利润33.8 亿港币，同比-24%。全年派息每股0.23 港币，同比+5%，分红率达到42%，同比+11ppt。利润下降来自建造收入压降和危废减值，但业绩符合我们的预期。

　　环保能源：建造项目压降，运营收入占比升至61%，同比+2ppt。2024年环保能源板块投产项目13 个，共计运营283 个项目。建设项目持续压降，收入同比-41%至25 亿港币，占板块收入比例同比-9ppt至16%。

　　但运营项目方面，垃圾处理量同比+7%，吨发电量达到461 度，同比+1%，上网电量同比+8%，推动运营收入同比+5.2%至97 亿港币。由于建设项目利润贡献下降，环保能源净利润同比-27%至38 亿港币。

　　水务：建造收入同比+17%，利润受追溯同期水费影响。2024 年水务板块仍有较多项目在建及投产，年内投产13 个水务项目，仍有10 个在建，建造收入增至29 亿港币，占板块收入比例同比+17ppt至43%。运营项目方面，污水处理规模同比+1%，但由于追溯前期调整水费的一次性运营收入，运营收入同比-9%，板块净利润同比-6%至8 亿港币。

　　绿色环保：运营收入占比已达92%，危废减值压力犹在。由于生物质、危废项目盈利预期走弱，公司持续压降绿色环保建设项目，2024 年建设收入同比-65%，占板块收入比例降至3.3%，同比-6ppt，压降完全，运营收入基本同比持平。由于危废业务价格承压，板块计提固定资产、无形资产减值合计约10 亿港币，因此板块净亏损2.8 亿港币。

　　发展趋势

　　2024 年自由现金流历史首次转正，看好现金流充裕后分红提升空间，2025年股息率约7%。根据公司公开业绩会，公司2024 年自由现金流首次回正，同比显著增长。我们认为自由现金流提升来自于运营规模提升、国补等应收账款回款率的提升和资本开支压降。虽然盈利受危废减值扰动有所下降，但是每股派息同比提升，彰显管理层分红决心。我们预计2025E-2026E 股息率约为6.9%-7.2%，股息价值凸显。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司危废业务处置价格有望逐步企稳，减轻减值压力，我们维持2025E/2026E 盈利预测不变，维持“跑赢行业”评级和4.8 港币的目标价，较当前股价上升空间为38%。当前股价交易于2025E/2026E 4.9x/4.8x P/E，目标价对应6.8x/6.5x P/E。

　　风险

　　国补回收低于预期；危废行业出清不及预期。