火电燃料成本下降，盈利得到持续修复：2024 年公司火电业务得益于煤价的下降，燃料成本下降6.8%，点火价差扩大6.6%。2025 年公司火电核心度电利润为0.0298 港元/千瓦时，同比增长23.5%，盈利能力得到进一步修复。公司预计2025 年单位燃料成本再降7-8%，标煤单价可能跌破900 元/吨，对冲部分火电年度长协电价下降对于点火价差的影响。随着2026 年容量电价执行标准上调，还将为公司进一步提供稳定现金流，按照现有规划，2026 年公司容量电价收入规模有望达到60-70 亿元的规模，调峰等辅助服务也将贡献增量利润。

新能源盈利承压，项目储备充沛：受制于新能源市场化交易比例提升以及电价下调的影响，公司风电、光伏平均不含税电价分别下降5.3%和10.8%。全年可再生能源核心度电利润为0.177 港元/千瓦时，同比下降20.4% 。但公司凭借大量新增装机带动可再生能源售电量同比增长19.2%，对冲了部分电价下降的影响。公司目前项目储备充沛，在建风电装机9856 兆瓦，在建光伏装机8861 兆瓦，2025 年目标新增装机10 吉瓦。公司项目集中在中东部地区，市场化电价水平高，绿电需求旺盛，未来新能源项目盈利能力有望得到一定保障。

目标价24 港元，维持买入评级： 公司2025 年业绩预计受电价下调影响有所承压，但运营能力仍处于行业优秀水平。我们下调2025-2027年公司归母净利润预测至156/167/175 亿港元（25-26 年前值168/188 亿港元），同比增长8.4%/7.1%/4.4%。公司长期派息率维持在40%以上，重视股东回报，兼具成长性（新能源装机CAGR 25%+）与防御性（火电现金流+6%股息率），是能源转型背景下稀缺的攻守兼备标的。我们调整目标价至24 港元，保持对应2025 年8 倍PE，较现价有26.1%的上升空间，维持买入评级。

风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降。