版权运营业务收入高增长，新丽传媒项目递延影响利润波动。24 年全年公司实现Non-IFRS 净利润11.4 亿元，同比增长1%，下半年Non-IFRS 净利润4.4 亿元，环比有所下滑，主要来自新丽传媒部分项目延期影响。24 年公司版权运营收入达40 亿元，同比增长34%，其中新丽传媒实现收入16.4 亿元，归母净利润3.41 亿元。IP 运营业务维持强劲增长，主要来自《热辣滚烫》《与凤行》《庆余年2》《玫瑰的故事》《大奉打更人》等爆款内容上线，《一人之下》《狐妖小红娘》等国漫进一步丰富公司IP 版图。短剧及IP 衍生品等新业务也实现了显著增长。24 年公司上线100+部短剧作品，结合创作者资源与优秀作家编剧打造多部精品短剧，单部作品最高流水接近4000 万人民币。

　　在线业务逐步企稳，聚焦高ROI 分发渠道及高质量商业模式。24 年公司在线业务收入40.3 亿元，同比增长2%，其中自有平台产品收入35.3 亿元，同比增长3.4%，腾讯产品渠道收入2.45 亿元，同比下降28.2%，第三方平台收入达2.54 亿元，同比增长32%。公司持续提升核心产品运营，输出高质量内容，优化分发机制，聚焦高质量的付费阅读商业模式，免费阅读渠道广告收入有所减少。运营数据方面，自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均MAU 达1.66 亿，同比减少19%，其中自有平台产品MAU 为1.04 亿，同比基本持平，腾讯产品自营渠道MAU 同比下降38%至6280 万，源于公司进一步优化分发机制，更多内容通过ROI 更高的付费阅读产品进行分发。平均月付费用户910万，同比增加4.6%，付费用户平均月收入达32 元，同比小幅减少1.5%。

　　IP 多端协同一体开发更进一步，IP+AI 驱动内容产业革新。24 年公司积极推进IP 商业化，全年衍生品GMV 突破5 亿，其中卡牌GMV 突破2 亿元，核心IP《全职高手》《庆余年》《诡秘之主》《一人之下》《狐妖小红娘》等均创历史收入新高。渠道方面，公司成功搭建10 余家线上自营直播间及淘宝、天猫等官方线上商城以及8 家线下门店，并通过分销模式覆盖线下6000 多家、线上3000 多家销售网点，构建完整全渠道销售网络，于25 年春节期间拿到FunCrazy 疯玩《哪吒2》轻软周衍生品国内总经销权。AI 对内容产业赋能效果逐步体现，公司旗下作家辅助创作工具率先部署DeepSeek-R1，接入以来日活跃用户增长超30%，AI 功能周使用率超50%，单日使用“智能问答”功能的作家数量增长10 倍。

　　维持“增持”投资评级。公司24 年版权运营及其他业务增速表现亮眼，IP商业化及多端一体协同进展显著。公司手握海量优质网文IP，积极推进IP 商业化，搭建线上线下销售渠道，未来有望聚焦卡牌、谷子、轻软周等细分赛道，实现与影视、动漫、游戏等优质作品协同，最大化商业价值。24 年新丽传媒项目排播带来利润端波动，25 年来看新丽项目储备丰富，在线阅读业务逐步企稳，IP+AI 战略有望释放更多价值。我们预期2025-2027 年公司营收有望达到82.84、88.22、92.63 亿元，经调整归母净利润13.29、15.07、16.29亿元，对应PE 分别为18.7、16.5、15.2x，维持 “增持”评级。

　　风险提示：在线阅读用户增长不及预期、市场竞争加剧、剧集上线不及预期等。