发力鼻科，首年销售可期

　　司普奇拜单抗鼻科商业化成绩斐然，1Q25 收入有望快速增长，看好首年销售前景：1）鼻科有望带来显著新患增量，在CRSwNP 领域，司普奇拜单抗作为唯一获批的 IL-4Rα 单抗，优势显著，当下市场拓展正快速推进；此外SAR 适应症获批进度超预期，伴随春季过敏性鼻炎高发期来临，产品有望借机放量；2）产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依旧稳固；3）1Q25 销售代表约300 人，进一步夯实销售基础。

　　早期管线临床进展顺利

　　CM313 已BD 出海，自免II 期临床有序开展：1）治疗ITP 的II 期临床已在2024 年底FPI，治疗SLE、血小板无效输注、IgAN、再生障碍性贫血的II期临床均已启动；2）治疗SLE 的I/II 期数据已就绪，预计2H25 披露数据。

　　其他早期管线开发亦有条不紊地推进：1）CMG901 由阿斯利康推动的2/3LGC 全球III 期正继续入组；2）CM336、CM512、CM536 均已达成BD，其中CM512 海外哮喘I 期已在近期启动，CM336 目前处于国内I/II 期剂量扩展阶段；3）CM383 治疗AZD 的Ib 期已在2024 年底FPI；4）公司第二款ADC 产品已在年初递交IND，小核酸平台产品有望1H25 递交IND 申请。

　　现金储备充裕

　　2024 年公司研发/销售/管理费用为7.4/1.1/1.9 亿元，随司普奇拜单抗商业化产生商业化费用。得益于BD 首付款等收入补充，截至2024 年底公司现金及现金等价物21.6 亿元，资金充裕。

　　盈利预测与估值

　　因司普奇拜单抗治疗SAR 已获批，我们上调其成功率至100%，上调25-26年EPS 为-2.69/-2.33 元（前值：-2.71/-2.41 元），并预计27 年EPS 为0.36元，基于DCF 的目标价为56.05 港币（WACC：10.3%，永续增长率2.5%；同样WACC 及永续增长率下的前值为54.91 港币）。

　　风险提示：1）药物未在临床中取得预期积极结果；2）药物商业化不确定性。