上调目标价至11.2 港元，看好业绩复苏和BD 催化估值修复。

　　2024 年利润端强劲增长，新品上市潮将至：2024 年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4 亿/10.2 亿元（人民币，下同），符合此前业绩预告，同时对应2H24 增长9%/48%，相比1H24 有明显复苏。创新药收入49 亿元，对总收入贡献提升2.3 个百分点至74.3%。虽然先必新受医保谈判降价和整体控费趋势影响，销售有所下滑，但艾得辛销售表现较出色。随着CSO 收入占比下降，高毛利创新药收入占比提升，毛利率和经调整净利率显著提升5 个百分点左右。全年分红+回购10.9 亿元，按当前股价对应6%以上的现金回报率。对于2025 年，管理层预期：1）收入和经调整净利润均增长15%以上，增量主要来自先必新舌下片以及新纳入医保的科赛拉和恩立妥；2）加大股东回报；3）有望上市达利雷生、苏维西塔单抗、流感药玛氘洛沙韦等3 款新产品，2027 年前后再上市IL-4R、JAK1、ALK 等3 款新品，公司预计上述6 款产品将合计产生60-80 亿元销售峰值。

　　已出海产品开发有序推进，多元化技术平台或持续产出BD 机会：公司于年初成功将BCMA/GPRC5D/CD3 三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10 亿美元；另一款已出海药物IL-2muFc 将于2025 年与合作伙伴分别启动多项自免适应症的Ib 期临床。早研方面，公司布局双靶TCE（弱CD3 结合）和ADC、大分子透脑、LNP-mRNA 等在全球范围内有领先优势的创新技术平台，2025 年起将逐步进入IND，并有望产生更多BD 出海机会。

　　上调目标价：我们上调2025-26 年经调整净利润预测6-8%，主要反映更乐观的利润率改善空间，上调目标价至11.2 港元，对应22 倍2025E 市盈率和1.1 倍2025E PEG（基于2024-27E 经调整净利润CAGR），看好业绩持续复苏驱动下的估值修复，继续将公司选为行业重点推荐标的之一。