点评：

　　Q4 业绩增长稳健，GMV 变现率持续提升：24Q4 公司核心OTA 业务营收增长稳健，核心OTA 营收达到34.57 亿元，同比+20.2%。主要得益于变现率、付费用户数量、用户购买频次与ARPU 值均有提升。24Q4，公司GMV 变现率提升至7.75%，同比+1.9pct；平均月付费用户数为4100 万人，同比+9.3%；用户购买频次超过8 次。2024 年的ARPU 值提升至73 元，且APRU 值中超100 元的用户占比从19 年的约7%提升至24 年的约13%。分业务板块：1）24Q4 住宿预订营收同比+28.6%。主要是由于take rate 与交叉销售率提升。2）24Q4 交通票务营收同比+17%。主要是由于机票票量、辅营产品销售增长以及火车票业务的变现能力提升。24 年国际机票预订量同比增长超过130%。3）24Q4 其他业务营收同比+14.8%。主要受益于酒店管理、在线旅游以及广告服务增长，24 年公司的黑鲸会员数同比增长86%。4）24Q4 度假营收同比+192%。主要是由于行业复苏与公司积极把握发展机遇。

　　预计25 年公司的核心OTA 业务仍将保持稳健增长，由于地缘政治不确定性及泰国负面舆情影响，度假业务或有承压；国际业务收入贡献有望进一步提升。

　　Q4 核心OTA 利润率同比提升，25 年国际业务有望盈亏平衡或盈利：24Q4 经调整净利润率与核心OTA 利润率均同比提升，经调整净利润率达到15.6%，同比+0.3pcts。核心OTA 业务利润率达到28.4%，同比+4.8pcts，超出预期。主要得益于公司补贴投放更加精细化，费用率下降以及国际业务运营效率提升。24Q4公司销售费用率为30.3%，同比-5.5pcts。

　　预计25 年公司将进一步优化流量运营策略，实施更有针对性的用户激励政策，且通过AI 接触更多用户，提升用户体验，25 年公司的核心OTA 利润率或将进一步提升，国际业务有望实现盈亏平衡或盈利。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到国际地缘政治的不确定性以及东南亚旅游负面舆情或对公司度假业务发展造成压力，我们小幅下调25-26 年营收分别为199.69、228.23 亿元（较前次预测，分别下调1.1%、1.3%），新增27 年营收预计为261.42亿元。由于公司持续优化运营策略，提升运营效率，我们小幅上调25-26 年公司经调整归母净利润分别至34.01、40.68 亿元（较前次预测，分别上调4.6%、5.1%），新增2027 年经调整归母净利润为47.39 亿元。当前股价对应25-27年经调整PE 分别为12/10/9 倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：居民旅游支出不及预期风险、与大股东的战略合作不及预期的风险。