利润增速快于收入，分红比例提高。随着客户销售复苏，公司订单需求增加，2024 年公司营收同比增加13.4%至24.70 亿美元，净利润同比增加22.4%至2.01 亿美元。全年公司拟派股息总额为每股38.3 港仙（含年中、年末、特别派息），对应全年分红率约70%，其中常规分红率60%，较往年有显著提升。

　　休闲&运动户外&毛衣品类增长较快，欧美地区增速领先。

　　1）分品类看：2024 年公司休闲服品类收入6.94 亿美元（占总收入比重28%，下同），同比增加14%；运动服及户外服收入5.55 亿美元（占比22%），同比+16%；牛仔服收入5.19 亿美元（占比21%），同比增加10%；贴身内衣收入4.35 亿美元（占比18%），同比增加10%；毛衣收入2.67 亿美元（占比11%），同比增加20%。

　　2）分地区看：公司亚太地区收入9.82 亿美元（占比40%），同比增加12%；美国9.42 亿美元（占比38%），同比增加20%；欧洲4.80 亿美元（占比19%），同比增加24%。

　　3）从大客户看：公司来自第一大客户的收入8.99 亿美元，同比增加26%，占总收入的比重增至36%。

　　各品类毛利率均有提升，费用率控制良好。2024 年公司毛利率同比+0.5pct至19.7%，净利率同比+0.6pct 至8.1%。毛利率分品类看：休闲服毛利率19.4%（同比+0.1pct，下同），运动服及户外服20.6%（+0.5pct），牛仔服16.4%（+0.3pct），贴身内衣20.8%（+0.3pct），毛衣23.1%（+1.9pct），毛衣毛利率显著提升主要是由于生产效率提高&运动客户的高性能毛衣占比提升而带动。2024 年公司销售及分销开支占比为1.6%（+0.4pct），行政及研发开支占比为7.4%（-1.1pct）。

　　经营现金流受到应收账款增加影响有所承压，存货周转效率提升。2024 年底公司经营现金流量净额1.06 亿美元，同比减少66%，主要由于公司减少了对于低风险客户的保理业务导致贸易应收款项增加。2024 年公司应收账款周转天数为52 天，同比+11 天；存货周转天数为48 天，同比-6 天。

　　产能持续提升，一体化继续推进。从员工人数来看，公司2024 年上半年、下半年各招募了5000 名新员工，至年底员工总数达7.5 万人，对比2023 年底净增加1 万人，保障了客户需求及追加订单的满足。从资本开支来看，2024年资本开支1.6 亿美元，其中约六成用于提升成衣产能，四成用于支持上游面料业务发展。预计2025 年资本开支将与2024 年相似，主要集中于升级自动化设备、扩大服装产能、建设布厂。公司在越南北部的自建布厂于2024 年末开始施工，未来将提高自产面料比例，提高垂直一体化程度。

　　盈利预测及投资建议：凭借全面的产品组合、高效运营以及领先的研发能力，公司将继续与主要客户共同成长并不断提升份额，通过产品结构改善、一体化&自动化水平提升、精简各项营运开支，实现利润增速高于收入增速的目标。

　　预计公司2025 年-2027 年收入规模分别为28.01 亿美元、31.74 亿美元、35.99亿美元，同比增速分别为13%、13%、13%。归母净利润规模分别为2.34 亿美元、2.74 亿美元、3.17 亿美元，同比增速分别为17%、17%、16%。当前市值对应25PE8X，26PE7X，维持强烈推荐评级。

　　风险提示：下游需求不及预期导致公司接单承压的风险；产能扩张或工厂招工不及预期的风险；关税及贸易风险等。