2024 年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为24.7/2.01/1.06 亿美元，同比增长13.46%/22.56%/-66.13%，业绩符合市场预期，收入增长主要来自行业补库存以及公司在客户的份额持续提升，净利增速高于收入主要来自高毛利的毛衣品类占比提升带动毛利率提升。经营现金流减少主要由于保理安排减少导致贸易应收款项增加。24 下半年收入/归母净利为13.76/1.17 亿美元，同比增长17.79%/29.57%，较上半年加速主要由于新招工人效率爬坡。
公司24 年派发末期股息每股19.0 港仙，派付特别股息每股5.5 港仙，结合中期每股派息 13.8 港仙，2024年每股派息息合计38.3 港仙（2023 年：18.0 港仙），对应全年分红率69.88%、较去年大幅提升（23 年为40%），股息率为7.15%。
分析判断:
最大客户同比增长26%，毛衣连续两年双位数增长。（1）分产品来看，24H2 毛衣增速超20%，24 年休闲类/ 运动类/ 牛仔/ 内衣类/ 毛衣收入分别为6.94/5.55/5.19/4.35/2.67 亿美元， 同比增长14.26%/16.14%/9.67%/9.69%/19.96%；分品类上下半年增速差异不大，毛衣持续两年双位数增长，我们分析主要得益于增加运动设计元素。（2）分地区来看，下半年欧洲市场增幅有所加快，24 年亚太/美国/欧洲/其他收入分别为9.82/9.42/4.80/0.65 亿美元，同比增长11.94%/11.78%/24.41%/-8.56%；其中下半年亚太/美国/欧洲/其他收入增长13.84%/16.27%/36.29%/-3.32%。（3）分客户来看，24 年最大客户收入同比增长26%至8.99亿美元，占比36%，同比提升3.69PCT。（4）从产能来看，24 年员工数量同比增长15%至75000 人，其中上下半年各增加5000 人，快速扩招能够为25 年订单提供生产支撑。
净利率增幅高于毛利率主要由于期间费用率下降。1）24 年公司毛利率为19.7%、同比提升0.5PCT， 毛利率提升主要由于高毛利的毛衣占比提升。分产品来看休闲类/ 运动类/牛仔/ 内衣类/毛衣毛利率分别为19.4%/20.6%/16.4%/20.8%/23.1%，同比增加0.1/0.5/0.3/0.3/1.9PCT；毛衣的毛利率提升最快我们分析主要由于扩品类，即增加了针织裤、功能性毛衣等其他的小众类别，带动经营杠杆以及生产效率的提高；运动类毛利率提升得益于产品结构优化与生产效率提升。拆分上下半年，上半年毛利率为19.5%，同比上升0.4PCT；下半年毛利率为19.82%，同比上升0.55PCT。2）24 年公司归母净利率为8.14%、同比提升0.72PCT，分拆来看上下半年净利率分别为7.68%/8.50%，同比增长0.34/0.8PCT。24 年公司销售/财务/研发/管理费用率分别1.59%/0.46%/1.31%/7.34%，同比下降-0.35/0.16/0.17/0.66PCT，管理费用率下降主要由于23 年对中国及孟加拉进行产能基地调整，存在员工离职补偿费用及减值亏损；财务费用下降受益于保理安排减少。其他收入/收入同比增长0.25PCT 至1.23%；所得税/收入同比增长0.49PCT 至1.91%。
存货周转天数下降。24 年末公司存货为2.81 亿美元，同比增加17.57%，存货周转天数为47 天，同比下降6 天；应收账款为4.50 亿美元，同比上升81.45%，应收账款周转天数为51 天，同比增加11 天，应付账款为1.80 亿美元，同比上升 27.66%，应付账款周转天数为29 天，同比上升1 天。
投资建议
我们分析，公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期，即：公司在大客户和运动客户持续提升份额（特别是优衣库、阿迪、LULU 等）、牛仔和内衣客户景气度修复，运动品牌在调整期需要具备女装能力、设计能力的供应商来改善产品，因此未来公司有望持续提升份额、持续保持双位数增长。（1）短期来看，我们认为在女子运动市场快速增长背景下，公司凭借其时尚设计能力有望快速提升运动品牌市场份额，核心客户优衣库24 年增长达26%，未来有望进一步拓展订单品类；同时休闲、牛仔有望伴随海外审美趋势变化实现快速增长；24 年自身业绩偏弱的NIKE、PUMA 有望好转；公司24 年以来公司快速招工，也为25 年奠定了增长基础；虽然25 年公司计划持续扩产，但伴随自动化，员工熟练度提升，管理效率提升等，利润率有望进一步提升。（2）中期来看，目前公司运动、户外品类仅占20%，未来老客户份额提升及新客户拓展仍存在较大开拓空间；（3）长期来看，公司通过收购面料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，从而带动利润率提升。维持公司25-26 年营收预测为28.13/31.84 亿美元，新增27 年收入预测为35.87 亿美元；维持公司25-26 年归母净利预测为2.35/2.81 亿美元，新增27 年归母净利预测为3.30 亿美元，对应EPS 为0.08/0.10/0.12 美元，25/03/20 收盘价5.36 港元，对应25 - 27 PE 为8/7/6X，维持“买入”评级。
风险提示
海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。