Q4 制造出货量高增，价跌收窄。24Q4 制造收入增17.3%至14.9 亿美元，出货量6840 万双，同比增长19.2%，ASP 20.25 美元，同比下降0.1%，因基数正常化降幅环比收窄。毛利率同比下降2.3pct 至20.5%，主因23Q4 有一次性回转抵消部分成本，净利率下降6.4pct 至3.3%，税务争议影响制造Q4 净利率-2.7pct。24 全年制造运动户外鞋/休闲及运动凉鞋收入同比增9%/24.2%，印尼/越南/中国大陆鞋履出货量同比增长28.6%/3.8%/7.0%，占比54%/31%/11%，同比变动+5/-3/-1pct，将持续推进印尼中爪哇和印度新产能建设。

　　24 年零售业务盈利水平维持较好。24 全年宝胜收入同比下降8%至184.5 亿元，毛利率提升0.5pct 至34.2%，归母净利润增0.2%至4.9 亿元，归母净利率提升0.3pct 至2.7%，全年折扣同比改善低单位数，策略性精简零售网络+持续控费+人效管控有成。Q4 末库存额同比增长5.1%，环比下降10.1%，一年以上库存占比高单位数。直营店铺同比减少2.1%，实体店铺/全渠道收入同比变动-12%/+16%。获Crocs、HOKA、Saucony 等新品牌入驻，新品牌覆盖多元价格带，将持续提升新品牌收入贡献。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027 年净利润为4.49/4.68/4.96 亿美元（原2025-26 为5.2、5.7 亿元），给予2025 年PE 估值12X（原为2024 年12x），以1 美元=7.82 港币换算，对应目标价26.27 港元（-4%），维持“优于大市”评级。

　　裕元24 年分红率约69%，假设25 年分红率70%，我们判断25 年股息率有望达11.5%（3 月14 日收盘价计）。

　　风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。