公司于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五个国家设有约20 家工厂，年产量超过4.7 亿件。公司2023 年收入为21.77 亿美元，同比-12.6%；净利润1.64 亿美元，同比-5.3%。2014-2023 年收入端复合增速为2.8%，利润端复合增速为8.0%。盈利能力方面，毛利率较为稳定，净利率有望稳中上行。公司经营质量指标优秀，ROE 处于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先。

成衣制造行业：运动赛道成长性较强，制造环节集中度有望持续提升。全球服装行业规模稳定增长，运动赛道景气度较高。截至2024 年，全球服装行业零售市场规模1.45万亿美元，2014-2024 年CAGR 为3.0%；其中运动服饰2024 年零售市场规模达到4074.2 亿美元，2014-2024 年CAGR 为6.2%。品牌端集中度逐步提升，运动服饰集中度显著高于其他品类。服装制造环节较为分散，未来存在整合趋势。按3 倍加价倍率测算，2024 年全球服装出厂口径市场规模为4836 亿美元，其中运动服饰为1358亿美元，服装制造业上市公司市场份额均不足1%。中长期来看，精简供应商数量、加强与头部供应商合作粘性将是持续发展趋势，由此带来行业集中度的逐步提升。

核心看点：多元化产品布局增强粘性，加速产业链上游整合提升交付及盈利能力。1）产品：品类布局完善，交叉销售及共创模式增强客户粘性，是行业中少有的多元化产品组合的成衣制造商，可以满足品牌客户不同服装领域的需求。公司多元化产品布局及共创模式之下，在产品及工艺两大维度可以充分释放协同效应，可以交叉利用不同产品的优势进行产品创新研发及交叉复用工艺降低成本。2）客户：与核心客户共同成长，运动客户奠定未来增长基础。公司客户主要包括位于多个市场的全球品牌服装公司，服务超过50 个品牌的30 多名客户，包括优衣库、GU、H&M、Gap 等知名品牌。2016 年起，随着公司收购Vista 进入运动及户外服赛道，公司在2020 年后持续拓展头部运动品牌客户，运动客户逐步放量提供更强增长驱动。3）制造端：东南亚产能布局成熟，产业链纵向整合提升交付及盈利能力。公司具有丰富的国际多元化生产平台运营经验，截至2023 年末拥有23 家工厂，主要分布于越南、中国大陆、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡。2021 年后，公司通过收购及内在增长发力整垂直整合力度。

我们认为随着上游布厂配套的逐步成熟，公司订单快速反应能力、交付能力及整体盈利能力将得到进一步提升。

盈利预测、估值及投资评级：公司为行业头部服装制造商之一，运动客户逐步走向放量，客户结构优化及规模效应释放下盈利能力有望逐步提升。我们预计24-26 年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5 亿人民币，同比+22%、+19%、+16%，对应PE10.1、8.5、7.4X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求波动风险、生产经营风险、行业竞争风险、数据更新不及时风险。