产品：色彩补齐，护肤延拓，蓄势香水

我们认为，毛戈平品牌从品类线角度，在原有强势底妆品类的基础上，补充色彩品类，延拓护肤线，香水香氛蓄势待发，三大业务条线均具备清晰成长逻辑：1）彩妆业务中，底妆持续夯实，当前逐渐由粉膏、高光等小众专业品类，向气垫、粉底液、粉饼等大众场景类目延展，潜力单品储备丰富，人群有望持续破圈；色彩类逐步补齐，以经典色号腮红、唇釉切入，更契合东方人审美及需求。2）护肤业务有序延拓，贡献弹性空间。毛戈平品牌近年加快护肤系列升级迭代，功效上更契合科技护肤趋势，其中鱼子系列已沉淀出第一大单品鱼子面膜，同时其成分稀缺性已实现充分市场教育，有望通过套系内部连带、逐步打造为品牌代表性系列。3）香水业务蓄势待发，考虑到香水市场的快速增长、以及近年本土香氛品牌的萌芽，我们认为毛戈平以东方香调差异化入局香水品类，完善作为高端美妆品牌的品类矩阵。

渠道：线下商圈升级强化店效，线上精细运营引领破圈分渠道来看，公司线下基本盘稳健，线上则有望逐步成为收入及利润的重要增量来源：1）收入端，品牌近年线上增速显著快于线下；2）盈利端，公司在线上占比提升的过程中，综合盈利能力仍在提升态势，或显现出，公司凭借品牌传播度，在线上拥有较好的投产比。进一步拆分来看线上和线下的增长逻辑：1）线下：展店仍有一定空间，但预计未来伴随公司品牌力提升，品牌受众扩增，进入更好商圈，预计会有更多增长来自原有单店提效；2）线上，电商引领客群年轻化，精细化运营助推用户破圈和产品矩阵打造。以抖音为例，客群方面，毛戈平品牌线上客群偏年轻化、低线化，对主要分布在一线城市的线下专柜形成较好补充，持续引领人群破圈；运营方面，品牌运营颗粒度细化至产品维度，通过分号分品增加核心单品露出时长，推广更具针对性，进一步助推线上客户获取和产品矩阵打造。

投资建议：品牌理念经典，塑造过程稀缺，品类贡献成长公司得益于其品牌理念的经典性，创始人资产的稀缺性，以及产品端的精细打磨和完整布局，成功抓住了国内彩妆高端化、本土审美回归的时代机遇。我们认为，公司中长期增长逻辑明晰：

1）产品端，底妆从小众专业到大众场景破圈，色彩品类的补齐，护肤条线的延拓以及香水业务的开展，有望多点支撑品牌成长；2）渠道端，线下店效具备较大优化空间，核心源于商圈升级带来的店效改善，线上对年轻/下沉市场的补齐和精细运营，有望进一步扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造。预计2024-2026 年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42 亿元，PE 估值分别为51、38、30 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、品牌发展不及预期；2、负面舆论风险；3、行业流量成本上升；4、线上数据不代表整体情况。