公司发布24 年报， 24 年实现收入82 亿美元，同比+3.7%，归母净利润3.9 亿美元，同比+43%，其中，制造业务收入56 亿美元，同比+11%，归母净利润3.5 亿美元，同比+51%，零售业务收入26 亿美元，同比-10%，归母净利润0.7 亿美元，同比-1%。单Q4 来看，实现收入21 亿美元，同比+11%，归母净利润0.7 亿美元，同比-52%，其中，制造业务收入15 亿美元，同比+17%，归母净利润0.5亿美元，同比-61%，零售业务收入6.2 亿美元，同比-2%，归母净利润0.2 亿美元，同比-18%。收入如期靓丽，Q4 制造业务利润波动，一方面制造业务订单激增加班和外包较多所致，另一方面系印尼工厂税务争议不利影响。

　　制造业务收入持续增长，主力品牌订单加速回流，ASP 降幅收窄24 年制造业务收入56 亿美元，其中出货量达2.6 亿双（同比+17%），ASP 为20.3 美元（同比-5%），24Q4 制造业务收入15.0 亿美元，同比+17%，其中出货量达68 百万双（同比+19%），ASP 为20.3 美元（同比持平）。主力客户Adidas、Asics 发布25 年业绩指引：Adida 预计25 年收入同比增长高单，Asics预计25 年收入+15%，受益于主力客户零售持续向上，25 年订单有望稳健增长。

　　制造业务毛利率稳健，产能利用率高企，受税务争议影响Q4 利润率承压24 年产能利用率93%，同比+14pct，对应产能约2.7 亿双（同比-1%），期末制造业员工人数达2.66 亿人（同比+9.4%），人均出货量1005 双（同比+21.2%），毛利率19.9%（同比+0.7pct），归母净利率6.2%（同比+1.6pct），产效提升显著。

　　24Q4 毛利率20.5%（-2.2pct），SG&A 费用率10.1%（同比持平），毛利率承压较大一方面系23Q4 有一次性转回抵消成本，另一方面订单激增致使加班及外包较多， Q4 制造业务归母净利润0.5 亿（-61%），归母净利率3.2%（-6.4pct），主要系印尼税务争议导致4050 万美元支出，对净利率产生2.7pct 不利影响。

　　零售业务收入降幅环比收窄，降本增效保利润24 年零售业务实现收入26 亿美元（同比-10%），单Q4 实现收入6.2 亿美元（同比-2%），降幅环比收窄。分渠道来看，线下直营门店数量3448 家（同比-75家），同店销售同比-17.1%，线下客流疲软+关店致收入承压；线上零售收入逆势同比+16%，其中抖音收入同比+100%，全渠道运营能力持续向上。

　　24 年毛利率34.2%（同比+0.5pct），主要系折扣同比改善低单位数，SG&A 费用率31.6%（同比+0.2pct），归母净利润6822 万美元（同比-1%），归母净利率2.7%（+0.3pct），24 年老旧库存占比小于8%，库存周转天数145 天（同比-3天），库存管控持续向好，精细化管理较大程度抵消负向经营杠杆，费用率保持平稳，折扣控制下利润率逆势提升。

　　盈利预测及估值

　　制造业务主力客户订单份额提升保障稳健成长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务精细化运营降本增效成效显现，25 年库存轻装上阵未来可期，25 年1-2月制造业务和零售业务累计收入分别同比+7%、-4%，预计25-27 年公司实现收入84/90/96 亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.5/5.0/5.3 亿美元，对应增速16%/10%/6%，对应PE 为6.0/5.5/5.2X，24 年分红率69%，对应股息率10%，维持“买入”评级。

　　风险提示：美国需求不及预期、贸易摩擦风险